Offensichtlich lese ich gerade die WIWO für den 1.März. Dort steht ein sehr guter Hinweis von Mark Böschen auf Seite 106 bezüglich des geplanten Börsengang von Kabel Deutschland.

Der Hinweis ist Ernst zu nehmen. Kabel Deutschland pikt tatsächlich. Selbst für diese Investoren-der-Heuschrecke sind solche PIK-Mezz ziemlich weit unten auf der Begehrlichkeitsskala angesiedelt, also bei den ärgerlichen Dingen, die man nicht haben muss. Hier ist Ärgerlich, wie pikende Mezz wie die Kabel Deutschland, der kleine Bruder von Scheiße (z.B. der Totalausfall zu 0 eines besicherten Kredit). So welche pikenen Mezz bieten so ein bisschen den Hauch von Thrill im so langweiligen Fixed Income Geschäft. Aber zu viel Thrill braucht man auch nicht – Insbesondere wenn man merkt, dass da nix übrig bleibt …

Also: NICHT ZEICHNEN.

WIEDERHOLE: NICHT ZEICHNEN!!!

Daher möchte ich dem Statement

… Es entsteht der Eindruck: Providence spielt Pik, um Aktienkäufer aufs Kreuz zu legen…

von Herrn Böschen hinzufügen

… Es entsteht der Eindruck, dass Providence auch seine eigenen Investoren (aka “Hedge Funds”) aufs Kreuz legen will …

Ich kann nur jeden Insti, Aktienfonds, oder Kleinanleger nur dringend davon abraten Kabel Deutschland Aktien zu zeichnen, solange Providence die Emissionserlöse nicht mindestens zur Tilgung der PIK-Mezz verwendet.

Die besagten PIK Notes betreffen die Holding-Struktur von Kabel Deutschland mit dem gleichen Namen, die nur ein Finanzierungsvehikel ist (wie hier auf Seite 98 zu entnehmen ist). Wenn man das mit der Bilanz der GmbH (31.12.2009) vergleicht fällt einem sofort die Differenz bei Non-Current Financial Liabilities (langfristige Schulden, hier die nachrangigen) und den Accumulated Deficit (Bilanzverlust) auf. Das müssten dann die PIK-Notes zum 31-12.2009 sein, was ca. 696 Mio sind (mit groben Blick auf den EURIBOR seit 2006 mit .04 .03 .02 .01 plus 700bp kommt man auf 689Mio; Also passt). Unterstellt man Niedrigzins-Szenario mit .01 .02 .02 .02 .02*(1/2) kommt auf 1.05 Mrd fällig in 2014.

Angenommen die Holding verkauft die GmbH via IPO, dann ist klar dass die PIK-Notes bei Providence kleben bleibt. Jedoch stehen dann immer noch

0.50 Mrd kurzfristige Verbindlichkeiten,
0.65 Bonds
1.15 Term Loan A
0.53 Term Loan C
0.34 Plus ein bisschen hier und da
____
3.17 Mrd Schulden

gerade mal 2.19 Assets gegenüber. Das nenne ich mal undercollaterized. Da kurzfristige Verbindlichkeiten immer zuerst eingefordert werden ziehen wir die 0.5 Mrd mal ab, ebenso wie sonstige Rechnungen zur Finanzierung über 0.34 Mrd, so bleiben noch 1.35 Mrd als Collateral. Das macht dann ein OC von 207% für die Bonds, bereits unter Wasser mit 75% für Term Loan A, und erschreckenden 58% für Term Loan C.

Aber Providence scheint aber mit der Holding-GmbH einer IPO zu machen. Den Fall dass die Holding-GmbH inklusive den PIK-Notes mit einem best-case Erwartungswert von 1 Mrd einen IPO machen soll, will ich garnicht ausrechnen.

Und dann will Providence kein Groschen nach dem IPO in Kabel Deutschland lassen, oder einen Kredit A und/oder C, oder die PIKs tilgen? Ich weiß nicht wie sich Providence zurecht rechnen will. Da braucht Kabel Deutschland wohl ein Fantasiewachstum bei den Assets (Darum braucht Providence wohl auch die Fantasiewelt “Börse”). Mir kommt das vor wie Beschiss. Erst werden Gerüchte verbreitet, dass “irgendwer” bereit sei 5,5 Mrd locker zu machen, dann watscht Providence ab mit der Begründung beim IPO würde man mehr bekommen, und schließlich sollen 1 Mrd für 40% Anteile eingenommen werden? An dieser PR-Masche ist auf jedenfall etwas faul.

So jetzt mal ganz billig nachrechnen. Kabel macht 630 Mio Gewinn unterm großen Strich, aber die PIKs fehlen. Gehen wir wie oben von einem Niedrigzins-EURIBOR-Szenario aus fehlen für 2010 bis 2014 jeweils ca. 100 Mio an Zinsaufwendungen in der GuV, macht also 530 Mio adjustierten Gewinn. Aber Durschnittbilden ist eher ungeeignet mit den thesauriserenden PIKs, es sieht dann so aus:

Jahr: Mio GuV
2010: 574.31
2011: 506.65
2012: 432.90
2013: 352.52
2014: 187.01

Nun will Providence angeblich mindestens 5,5 Mrd für Kabel haben, was im doofsimplen Annuitätmodell mit 530 Mio Durchschnittsgewinn eine Mindestrendite von 9,6% führt. Nicht adjustiert wären es 11,4%, was bereits lächerlich ist, wenn bereits die Bonds bereits über 10% Kupon (tatsächlich) auszahlen. Mit den PIKs sieht es aber so aus:

Jahr: Rendite für die neuen Aktien
2010: 10,44 %
2011: 9,21 %
2012: 7,87 %
2013: 6,41 %
2014: 3,40 %

Hmm, da ein Aktionär wesentlich mehr Risiko eingeht als Gläubiger veranschlage ich mal 20% auf die Aktien, was dann mit den grandiosen langfristigen Aussichten im Jahr 2014, dann einen Kaufpreis von 935 Mio plus 1.5 Mrd für die diskontierten Gewinne bis 2013 macht. Da es nur um 40% der Anteil geht, wäre ein fairer Emissionserlös rund 996 Mio. Ja, eigentlich soviel wie anscheinend Providence auch haben will (Wenn man dieses Meine-Erste-Unterrichtsstunde-In-Dreisatzrechnen als Maßstab für Unternehmensbewertung nimmt). Der Nachteil ist, dass hier angenommen wird, dass Kabel Deutschland ohne Probleme die PIKs in 2014 refinanzieren kann. Eine Mrd ist ziemlich viel. Und wenn dann mal wieder eine Rezession anstehen sollte, nun ja…

KURSZIEL: sehr niedrig

Der Aktionär in spe bekommt gleich zwei exotische Wetten hinzu:

- Die Inflationswette: Sollten die Blanchard-Inflationsziele erreicht werden, dann ist das Kursziel natürlich deutlich höher. Ein Blanchard-Gewinnt-Wette gefällig? (Meine Einschätzung: 50-50; Wenn die Blanchard-Wette nicht gewinnt, dann sind mehr als 1 Mrd zu refinanzieren)

- Die Nicht-Rezessions-2014-Wette: Wenn in 2014 die Sonne schön grell scheint auf den Konjunkturzyklus, dann ist eine günstige Refinanzierung der PIKs, z.B. mit echt Kupon-zahlenden Krediten, kein Problem. (Meine Einschätzung: Unwahrscheinlich; Siehe: Noch 1000 Tage…)

Wenn ich diese Risiken mit einpreisen würde, dann würde ich das jetzt alles totrechnen. Ist aber auch egal, weil ich den Dreck nicht kaufen werde. Zumindestens nicht mit dieser Kapitalstruktur, also den PIKs – Vorher braucht man sich garnicht angucken was Kabel Deutschland ist bzw. wie toll oder nicht-toll deren Assets sind. Es würde mich nicht wundern, wenn die PIK-Notes zum Teil bei Providence liegen, und Providence eben versucht die billig einzusammeln: Viel Marktwert dürften die eben nicht haben. Denn sollte die Emission der neuen First-Loss-Pieces (also den zu den PIKs subordinated Aktien) gelingen, werden die PIK-Notes eine (zweite) Kursrally hinlegen (…im OTC Markt…)