Als ich heute Morgen die Zeitung aufschlug war auf der Wirtschaftsseite oben die Meldung von GS und ihrer Rekord-Strafe zu lesen und unten eine Geschichte über Bergruen und Highstreet. ??? Highstreet GS??? Highstreet ist doch GS?
Adam Smith: Mieteinnahmen –> Wert des Kapitals. Die Verhandlungen zwischen Highstreet und Bergruen sind ein ständiges hin und her –> Unsicherheit –> Volatilität.
Sind Anteile/Debt an dem Highstreet Vehicle eigentlich verkäuflich via OTC? Wenn ja, wird sicherlich GS-Abteilungen geben die als Broker auftreten. Das wäre so als ob ein Fußballspieler Wetten annimmt ob ein Mitspieler sich verletzt oder nicht-verletzt. Ob der Mitspieler sich verletzt ist egal, weil man ja die Transaktionskosten kassiert (picking nickels in front of a steamroller). Auf jedenfall sind viele unterschiedliche Meldungen über den Gesundheitszustands des Mitspielers sehr willkommen.
Aufgrund des Blogeintrags “Die Verlogenheit der Anti-Derivate-Argumentation” hat mich ein Bekannter angesprochen und den Kritikpunkt aufgegriffen, warum es keinen Sinn macht für 1 Underlying x Versicherungen rauszugeben (z.B. 10 CDS auf 1 Kredit). Dieses Kritik ist vollkommen berechtigt. Jedoch denke ich, dass die Lösung wäre, dass alle ISDA-Agreements über eine Börse gesettled werden müssen (Was ja auch bereits früh in die öffentliche Diskussion geworfen wurde). Jedoch haben Finanzinstitutionen dazu bereits eine 180 Grad-Bremsung hingelgt. Es klingelt einfach zu sehr die Kasse, wenn problemlos bspw. 10 CDS für 1 Kredit vertickt werden kann, und hinzu kommen auch noch die Intransparenz-bedingten attraktive Ask-Bid-Spreads dieser Derivate. Wenn ich Banken-Boss würde ich darauf auch nicht verzichten wollen.
Was würde es bezwecken, wenn alle ISDA-Agreements öffentlich über eine Börse gesettled werden? Die Käufer von Derivaten könnten dann herausfinden,
- wie viele Derivate auf dasselbe Underlying verkauft wurden.
- wie hoch die Eventualverbindlichkeit ihres Counterpart sein können.
Sprich man könnte das Counterpart-Risk viel besser bewerten. Daraufhin könnten Käufer von Derivaten eine zusätzliche Risikoprämie (aus ihrer Sicht) mit dem Emittenten des Derivats aushandeln, was natürlich dessen möglichen Gewinn schmälern würde.
Die aktuelle Situation ist doch, dass beim Schreiben von ISDA-Agreement marktmikrostrukturell Informationsbarrikaden aufgestellt werden. Die Käufer von solchen Derivaten sind somit in einem “Spiel mit unvollständigen Informationen” (Analogie: Dieses Spiel-Setting kann als Begründung herangezogen werden, warum es im Wettbewerb zu Überkapazitäten kommt, d.h. Firmen/Betreiber bauen Produktionskapazitäten auf, da sie nicht wissen, dass ihr Konkurrent auf der anderen Seite der Welt das eben auch tut; Der Anlagebauer mag wissen, dass die konkurrienden Kunden/Betreiber Überkapazitäten aufbauen, aber kein Interesse haben denen es mitzuteilen, das der Anlagenbauer sein Anlagen verkaufen will). Wobei der Derivate-Verkäufer kein Interesse hat den Derivate-Käufern mitzuteilen wie viele Derivate verkauft wurden.
Um es kurz zu machen: Wenn gesetzlich vogeschrieben wird alle ISDA-Agreements über eine Börse zu settlen, und somit diese jedermann zugänglich wird, dann wird der Effekt dass auf ein Underlying mehrfach Derivate begeben werden, abnehmen.
Verlierer sind die Investmentbanken und Gewinner die Derivate-Käufer, weil
- Counterpart-Risk von den Derivate-Käufern (besser) bewertet werden können,
- Derivate-Käufer Angebote besser vergleichen können (z.B. Ask-Bid Spreads),
- Die Informationsbeschaffungskosten der Derivate-Käufer sinken (es sei denn sie machen ein Blindflug)
Was muss so eine Börse für “individuelle Kontrakte” leisten? Eigentlich reicht es aus, dass eine solche Börse die ISDA-Agreements in einem standardisierten Dateiformat öffentlich stellt, die Margin Requirements einsackt, und die paar Buchungsbelege ausfüllt. Das war es. Ganz simpel. Nicht teuer (Das bestreiten Investmentbanken;, und es ist eine Lüge). Es muss lediglich zu einer MUSS-Vorschrift werden.
So richte hier einen Countdown ein. Es kann am Ende gut, aber auch böse ausgehen – für die Volkswirtschaft, insb. in Europa hinsichtlich der Intensität, und hinsichtlich des Volumens für Nordamerika.
Die Bilanzrechtsgelehrten und Banken streiten sich noch immer was Mezzanine nun eigentlich sein soll (So das habe ich nun davon, wenn ich immer die Nachrichten auf dem Handy lese und auf dem Computer bloggen…Also kein Link…). Ein Grund der Verwirrung ist, dass jedem während seiner Lehre, Studium, etc. eingeredet wird, dass es nur Schulden (debt) ODER Eigenkapital (equity) gäbe. Also Rangigkeit 1 und 2. Punkt, Aus, Ende! Aber so sieht es grob in Wirklichkeit aus:
Eigentlich ist die Namensgebund egal, wobei Rang 1 i.d.R. “Senior” heißt also “Das Fremdkapital” wie aus dem Lehrbuch ist, und den letzten Rang das Eigenkapital ist. Dazwischen kann man belieben soviele Wertpapiere/Instrumente/Finanzierungskontrakte/etc. reinbasteln wie man dafür Investoren findet.
Durch die Rangigkeit beantwortet sich von alleine welches Finanzierungsinstrument wann ausfällt, Prügel einsteckt, Verluste schlucken muss, etc.
Pleitefälle
Im Fall einer Pleite (bankcruptcy) wird ganz klassisch das Eigenkapital (letzter Rang) negativ. D.h. die Gesellschafter, Aktionäre, etc. verlieren alles. Da das Eigenkapital nun weg ist, wird automatisch das nächste Finanzierungsinstrument zum Puffer für die verbleibenden Verluste (also der vorletzte Rang), was i.d.R. irgendeine Mezzanine-Ding, Hybridanleihe, etc. ist. Was können die Investoren dieses Instruments mit vorletzten Rang machen?
- Option a) Tue nichts, es kommen trotzdem keine Zinszahlungen rein, vorher auch. Also der Wert des Kontrakts bleibt im Keller, und im Liquidationsfall bleibt trotzdem nix übrig, wegen der Rangigkeit.
- Option b) Mach mit bei der Restrukturierung, mache einen Debt-for-Equity-Swap, also tausche die Mezzanine-Anteile in Equity um, also realsiere die Verluste bilanziell, aber bekomme dafür Stimmrechte, darfst nun auch den Manager einsetzen/feuern, und das Insolvenzverfahren ist erstmal vorbei.
Natürlich gibt es gewissen “Druck” seitens der Senior auf die Mezzanine-Halter, weil die Senior-Halter auf den Off-Knopf drüggen können, also die Liquidation forcieren können (Option a). Lustig wird es erst, wenn ein Investoren oder mehrere verzahnte Investoren die Interessen von Senior als auch Mezzanine vertreten…
Was mir gerade bei den Banken auffiel war, dass beide Optionen für sie selbst keine Optionen sind. Ganz eigennützig würde das cooler sein:
- Option c) Wir tun nix, und bekommen einen Soffin-Puffer als Ersatz, der dann auch nix mit uns zu tun hat.
Jeder Mensch würde sagen, dass c) vollkommen bescheuert ist, wie aus einer Komodie, aber es ist die Realität (Lesetipp: Risikoanreize aus der impliziten Bestandsgarantie für Finanzinstitute (Blicklog)). Was würde passieren, wenn a) und b) zum Zuge kommen, wie sich eigentlich per Vertrag vorgesehen ist? Die ganzen Banken, Versicherungen, große Firmen, die irgendwie Investoren an Mezzanine bei einer Ausfallfirma sind, können ca. 99% Bilanzwert abschreiben im Falle von b (aber Ausblick auf Besserungen) oder im Fall von a (ohne Ausblick auf Besserung). Wenn Investoren dadurch pleite gehen, ist das widerum ein Eingeständnis, dass diese Investoren selbst viel zu wenig Eigenkapital in den letzten Jahren aufbauten. Ich denke mal dass es auch so ist…
Distressed Securities Spekulation
Noch ein paar Hinweise zu Distressed Securities Strategien: Wenn eine Firma im Default geht, dann wird das Mezzanine i.d.R. ziemlich rasch auf 1% bis 15% runterbewertet, auch wenn die Senior noch bei 50% Recovery liegt. Bei einer Liquiditation oder einem Restructuring könnte aus dem Mezzanine tatsächlich 0,0001% werden (Also eine Firma mit richtig vielen Stillen Reserven in der Bilanz, fällt mir wirklich nicht ein). Wenn man die Mezzanine nun irgendwo für 1% zu kaufen sieht, dann kann man “Sekt-oder-Selters” spekulieren!
- Szenario 1) Man verliert seinen Einsatz komplett durch eine Liquidation (Totalverlust), oder wird durch ein Reststrucuring der Liability-Seite neuer Teileigentümer von quasi-wertloser Equity mit Hoffnung wird (De Facto Totalverlust, aber wenigstens die Firma gerettet, “moralischer Mehrwert”).
- Szenario 2) Es gibt ja noch sowas wie “Management-Können”, also irgendein Macher oder Mitarbeiter das Default-Unternehmen noch operativ retten (z.B. eine vergessene, billig implementierbare Geschäftsidee umsetzen, einen Kunden überzeugen, irgendwoher einer neuen Eigentümer mit Geld reinbringen, schnell und schmerzhaft Kosten senken, etc.). Hier kann es sein, dass das Unternehmen den Default-Status wieder verlässt, auf der Liability-Seite alles beim alten bleibt und man wesentlich mehr als 1% für das Mezzanine zurückbekommt.
Zurück zum Thema
Für mich ist der Fall mit den Banken und ihren Hybridanleihen/Mezzanine ganz klar. Diejenige Mezzanine, die man sich auf Eigenkapital nach Basel II anrechnen lies, für die werde ein “Mezzanine-to-Equity-Swap” durchgeführt, wenn das Instrument der nächstuntere Rangigkeit platzt (also per Ringschluss das Equity-Instrument einen negativen Wert aufweist).
*Das vimeo Video ist besser als die youtube Uploads!
Eine Anmerkung: Wenn durch das Einstellen und der Durchführung eines Auftrags das Preisniveau sich selbstverstärkend verändert, dann nennt man das “Market Impact”, was eine Subkategorie von Transaktionskosten darstellt (ist i.d.R.. nur im Börsenhandel wichtig, aber kommt auch in Gütermärkten vor, z.B. “Überhitzung der Wirtschaft”). Wenn jedoch ein Teilnehmer ständig versucht andere Marktteilnehmer auszuspähen, um deren Transaktionskosten in die Höhe zu treiben (um diese einzukassieren. Nein, es gibt keine “invisible hand” die Transaktionskosten “wegzaubert”, sondern es kassiert jemand diese), dann hat das sehr wenig mit einem effizienten Marktmechanismus am Hut. Man kann auch sagen, dass es Zweck von vielen HF-Algos es ist die Transaktionskosten in Finanzmärkten zu maximieren.
The whole rigged computer dominated stock market casino is just getting plain silly … At least in Vegas they break your hand when they catch you ripping off the house.
Thus the problem with the sudden popularity of high-frequency trading is that it may increasingly destabilize the market. Hedge funds won’t necessarily care whether the increased volatility causes stocks to rise or fall, as long as they can get in and out quickly with a profit. But the rest of the economy will care.
Buying stocks used to be about long-term value, doing your research and finding the company that you thought had good prospects. Maybe it had a product that you liked the look of, or perhaps a solid management team. Increasingly such real value is becoming irrelevant. The contest is now between the machines — and they’re playing games with real businesses and real people.
… the real heart of the problem with HFT – the monopolization of liquidity provisioning, and the complicit nature of both exchanges and specific broker/dealers who are willing to usurp this “liquidity=volume” fallacy in exchange for perpetuating the $20+ billion revenue stream spread among a minute number of market participants. As such, Zero Hedge increasingly believes that what Goldman does on the NYSE (for example) is not so much an SEC issue (ignore the fact that the SEC is about 10 years behind the curve on this topic) but is in actuality an anti-trust concern…
… HFT’s increasingly monopolizing capital markets …
Das Flash-Order Problem
ist das am heißeste Problem, was mit HFT in Verbindung gebracht wird, weil es prinzipiell sehr ähnlich zum Insider Trading ist (aber nur aus abstrakter Sichtweise). Es läuft so: Stinknormale Marktteilnehmer übersenden ihre Order inkl. allen Spezifikationen an ihren Broker, der diese dann an die tatsächliche Börse übermittelt. Angenommen ein solcher Broker, würde “gut zahlenden Kunden” (1) die Einsicht in ihr temporäres Teil-Orderbuch gewähren, wo alle Order gebündelt sind, die an die Börse übermittelt werden sollen, und (2) dieses Teil-Orderbuch mit ein paar Millisekunden Verzögerung an die tatsächlich Börse übermittelt, dann könnte – natürlich nur rein hypothetisch – innerhalb dieser paar Millisekunden Verzögerung der “gut zahlende Kunde” an der echten Börse eine Flash-Order ausführen. Nunja, und das ist nunmal ein illegaler Informationsvorteil, der als Front-Running bezeichnet wird. Da wir über Millisekunden reden, setzt Front-Running einen entsprechenden HF-Algo voraus, wobei man bedenken muss, dass der Umkehrschluss nicht gilt: Nicht alle HF-Algos sind Front-Runner.
…All this other talk about Flash frontrunning is for all intents and purposes merely window dressing (and not the best approach at that) – banning Flash, and leaving the other components of HFT untouched, would in fact be a big step back as it would merely enhance the strength of the New York Stock Exchange, and its symbiotic-parasitic partner Goldman Sachs would benefit even more if ECNs utilizing Flash and its variants such as Direct Edge and BATS are terminated: end result – concentrating even more power into a very limited number of players…
Fügt HFT irgendeine neue Information hinzu?
Selbst wenn Front-Runner HF-Algos, dann verboten sind (weil es auf gut deutsch “Abzocke” ist), bleibt ein großes Universum von HF-Algos übrig. Im Wilmott-Forum diskutierten zwei Leute:
farmer: There are legitimate associations and connections between the human activities which prices result from. The more data points of prices, and the better computers get at discovering associations between them, the more opportunities there are to use information legitimately.
Traden4Alpha: You assume that HFT brings new information to the market, but this is untrue. Most HFT traders don’t have or bring new information about the ‘true’ value of the underlying instrument — they trade the dynamics of order arrivals, price variations, and the structure of the order book. Worse, some are merely front runners.
At best, HFT may accelerate convergence of the market price to the ‘wisdom-of-the-crowd’ consensus value created by the other information-bringing participants, but that doesn’t really add any new information to price. But the real fear is HFT-to-HFT trading in which two HF traders each assume that the counterparty is bring information to market.
farmer: The value of information is time-sensitive. So a front-runner, by moving the price sooner, enables people to make better decisions between the time it moves and the time it would have moved. In fact, prices will move less because they moved sooner, giving producers and consumers time to plan production in anticipation of the new price, where millions of tiny decisions that tilt one way or the other can add up to a well-regulated effect. And yes, if they can refine information out of the dynamics of order arrivals and stuff, then they are adding that information into prices.
Traden4Alpha: Hmmm.. Those are good points, but I’m not sure I entirely agree. Would you say that an X hertz sine wave contains “more information” than an X hertz square wave? Although the frequency content of the square wave is higher and the square wave seems to anticipate the swing from peak to peak sooner, the minimum description length is virtually identical for both waveforms.
Die Frage wie Nutznießer von HFT (z.B. Börsen, Finanzdienstleister, Prop Shops, etc.) ihr Vorgehen gut der Öffentlichkeit “verkaufen” können (aka Meinungsbildung) hat farmer beantwortet. Die eigentliche Frage ob HFT neue Informationen zur Preisfindung beisteuert bzw. dies nicht tut, hat T4A beantwortet.
Das Liquiditätsproblem
Irgendwie hätte ich hier (“article in NYTimes about high frequency trading”) nachgucken sollen, bevor ich das (“High Frequency Trading … noch ein Kommentar dazu …”) geschrieben habe.
hamster: The price of intermediacy argument holds for market maker in terms of being obliged to quote always. Is every hf trader a market maker?
hungryquant: They tend to be classifed (or more accurately their trades do) as passive or aggressive. Passive means leaving your orders in the book – so if someone does this alot they are acting a bit like a market maker I guess – they add liquidity. agrressive means only acting on existing trades – they remove liquidity. Some tend to do one or the other, some mix it up
hamster: The question is under which circumstances someone – who is usually “acting a bit like a market maker” – might decide to run away (or close his shop). Suddenly liquidity provision is gone although everybody thought there would be a reliable (wannabe) market maker around.
hungryquant: Thats true, but alot of the liquidity providers are large investment banks or significant hedge funds, so players who aren’t likely to dissapear. I’m not really clear on what the huge difference between high frequency trading and normal trading is (bar the speed obviously). Its just trading, portfolio rebalancing , stat arb or whatever, done on a different timescale. Yes there will be problems as in the “classical” markets but they’re not really new ones. To me high frequency trading is really just a natural succession based on the increase in technological sophistication of financial markets.
DominicConnor:
hungryquant is right , there are blurred descriptions here, different people mean different things.
We need to be clear about the difference between low latency and high frequency, because some LL strategies are also low frequency, skulking around until they see a pattern, then swooping like jet propelled vultures.
Also, in my previous life, I got sucked into the battles between regulators and market makers, and ensuring that MMs don’t “run away” from tough markets is tricky.
Not least because “running away” can be a bit hard to define, and at one point the “official definition” in one large market was a VBA macro I wrote
My view is not that algotrading will grow, but that it is on course to quite quickly become the norm.
That’s a strong assertion, but I see this driven by regulation and risk management more than the potential profits from prop trading.
The wind is blowing towards tighter regulation, not only of what you do, but why you did it.
We all know that some traders look at the numbers move, see that something is wrongly priced, absorb the general noise on the floor, and chat to the smarter end of brokers, and synthesise this into (usually) profitable trades. However, they articulate this in ways that don’t sound so good if they are investigated, “the stock looked a bit toppy, so I grabbed some”.
As someone who has listened to trader voice tapes, I can share that things are said that can and do cause combinations or embarrassment, hilarity, and criminal investigations. It often surprises newbies how large a % of trades are still done by shouting down a phone. …and if you have lost hours whilst a small gang of people try to work out what the arcane noises made down the phone actually meant, you will share that view.
Also flow trading and other activities may require the trader to get the “best price”, and have “reasons” for the trade. Algos have them, and they can be printed out, with a nice audit trail.
Actually, that is not quite true, algo systems seem rarely to have the audit trail that I would put my own name to, but I don’t have to do that now I’m a pimp
Combine the regulatory factor with the fact that even “conviction” or portfolio balancing trades can be made more efficient by algos that minimise market impact, some of which can be hired as services.
Thus I can share with Wilmott.com, an assertion that I’ve made to a variety of journalists in the last few months, that I know that the next big crash will be machine driven. I don’t know when, I don’t know what instrument class, but I am implacably convinced that the next time Bloomberg put up people to say “this is the worst crisis since the fall of the Roman Empire”, it will be a collection of machines that did it.
Terminator 666 : Everything Explodes, Everyone dies, No Rescue, No bailout, No Hope.
Vegawizard: I agree with you 100% HungryQuant, and you to DCFC.
The recent crisis was not so much a direct result of Li’s Gaussian copula, so much as as the blind faith placed in it and ignoring basic assumptions about correlations.
1987 crash was not as a result of the theory of Portfolio Insurance, but rather the assumption of sufficient exogenous liquidity to easily execute the required trades.
1998 LTCM – Unshakeable faith & Belief in Normal distribution, and again the assumption of sufficient exogenous liquidity – Wrong again.
The next crisis will again be a shining example of human folly, blind faith in a new “catch – all” theory, and turbo-charged with LL & HF trading engines
DominicConnor: I agree that the less informed commentators (like the fools from The Guardian) under-rate the importance of liquidity.
My natural inclination however is to assume that the next problem will be at least partly caused by the solutions to the current problem.
So, I’m interested in thinking through the consequences of market excess when liquidity remains high, will things get worse than they would have been ?
Experiment: Liquiditätsrisiko und Volatilität
Mir fällt ein, dass man vielleicht noch etwas zum Liquiditätsrisiko sagen sollte bzw. wie sich dass auf die Schwankungsbreite (z.B. Varianz) von Transaktionspreisen im fortlaufenden Handel auswirkt. Es ist ganz simpel, das Gesetz der kleinen/großen Zahlen und der Fehler aus der Regression zur Mitte.
Angenommen es existieren N Marktteilnehmer, die zufällig kaufen oder verkaufen, d.h. der erwartete Anzahl von bullish und bearish Investoren ist gleichverteilt
Ebenso seien die spezifizierten Preislimits (egal ob bearish oder bullish) je Marktteilnehmer gleichverteilt zwischen 10 und 11 Geldeinheiten, also der Erwartungswert der Transaktionspreise über alle Zeitschritte
Die Ordermengen können beim ersten Versuch für alle Marktteilnehmer gleich hoch angenommen (später kann man damit auch rumspielen).
Nun programmiert man einen Simplex-Algorithmus (oder eine andere Lineare Programmierung) für die Auktion. Das wäre dann eine Walras-Auktion. Daher müssen wir noch annehmen, dass alle Marktteilnehmer “Immediate-or-Cancel” Aufträge spezifizieren, also kein Auftrag im Orderbuch liegen bleibt.
Somit kann man ganz einfach die N Marktteilnehmer zufällige Aufträge in jedem Simulations erzeugen lassen, durch eine Lineare Optimierung also der Auktion jagen, und somit Transaktionspreise zu ermitteln.
Nun spielt man mit der Anzahl der Marktteilnehmer N herum, z.B. wird man bei in manchen Simulationsschritten garkeine Transaktionspreise finden und vor allem feststellen, dass die Transaktionspreise “ganz wild” die (dem Experimentator vorab bekannte maximale…) Schwankungsbreite von 10 bis 11 Geldeinheiten fast ausnutzen – Die Varianz ist sau hoch… im Vergleich zu einer Anzahl von bspw Marktteilnehmern, wo man sieht, dass die Transaktionspreise eher um den Erwartungswert 10,5 Geldeinheiten mit “ganz kleinen” Schwankungen vibrieren – Die Varianz ist ganz klein.
Jeder Pennystock-Trader weiß das! Dafür gibt es sogar eine ökonomische Begründung: Das Informationsparadox von Stiglitz. Ein illiquides Asset ist ein risikoreicheres Investment, da diejenige juristische Person, die sich durch Emission dieser Wertpapiere finanzieren möchte den Kapitalgebern nur begrenzt Informationen bereitstellt und folglich nur begrenzt Kapital über dem Primärmarkt bekommt. Wobei das Symptom dann ist, dass sich nur wenige Marktteilnehmer im Sekundärmarkt für diese Wertpapiere interessieren. Kommen nun HF-Algos rein und erhöhen die Liquidität solcher Wertpapiere, dann muss die entsprechende juristische Person trotzdem nicht mehr Information bereitstellen. Und wie ich Blogeintrag zuvor sagte: Es kommt dann zu einer Fehlallokation von Geld!
Wo ist das Problem mit dem Missbrauch? Derivate! Bspw. sinkt der Wert von Optionen, wenn die Volatilität – verursacht durch geringeres Liquiditätsrisiko – sinkt. Nun sei die Verringerung des Liquiditätsrisiko eiines Underlyings aufgrund einer höheren Anzahl von Marktteilnehmer begründet, von denen ein großer Teil HF-Algos seien. Nun brauchten solche HF-Algos lediglich mit (günstigen) Optionen auf das Underlying eindecken, und einfach ihren Handel auf das Underlying zurückfahren… und schwupps … Zahltag!
Im Falle von institutionellen HF-Algos (z.B. Banken) besteht beim “Ändere-Liquidität-des-Underlyings-um-Derivatepreise-zu-pushen-Problem” ein ganz simple Motivation vor: Die Möglichkeit zum Window-Dressing. Wenn eine Bank einen ganz Arsch voll Derivate auf ihrer Aktiva stehen hat, und nunja die Zahlen an anderen Bilanzpositionen nichht doll sind, dann bräuchte die Bank lediglich den Wertpapierbestand ihrer Algos runterfahren (was man als Cash in die Bilanz schreiben kann), wodurch die Derivatepositionen der entsprechende Underlyings im Wert ansteigen (was unter Umständen ein ganz toller Buchgewinn ist).
Das Effizienz-Problem, Negative Sum Game
Rick Bookstaber hat den Aspekt Investitionskosten eines HF-Algos aufgegriffen, und impliziert sinngemäß das Law of Dimishing Return:
A second reason is that high frequency trading is embroiled in an arms race. And arms races are negative sum games. The arms in this case are not tanks and jets, but computer chips and throughput. But like any arms race, the result is a cycle of spending which leaves everyone in the same relative position, only poorer.
Das ist vielleicht etwas für Kapitalgeber, die tatsächlich ihr Geld in HF-Algos reinstecken wollen: Die Möglichkeiten sind begrenzt.
Noch etwas Witziges: Streber und die Medien…
Eigentlich war das Thema HFT, aber… … Die CNBC-Leute sind so richtig peinlich…
Paul: They said beforehand that they wanted to dicuss high-frequency trading. And we exchanged emails with questions/answers/topics…then the interview was completely unrelated! In the back of my mind was also that I didn’t want to get misquoted.
Vegawizard: Paul, well done for standing your ground & not offering any meaningless “sound bite” tip that Kudlow was pressing for. He is truly a tosser of note with seemingly very little grasp of the bigger picture. However, could I take from your comments that you perhaps consider Volatility, as an asset calss, to currently represent value?
jawabean: in fact, when media interviews you, they usually are not obligated to show you in one particular TV show. they often don’t even tell for which show they interview you. they simply record, then bring it back to studio. the tape gets indexed, and after that it may end up pretty much anywhere. they can stick it to a totally unrelated show or even a different channel than it was first intended for. the tape also gets edited, and you may end up in 10 second blurb out of raw 15 minute interview segment. it’s a very interesting process
gardener3: That was hilarious. The confusion on their faces is priceless
Paul: I thought I did quite a good job of hiding my confusion!
Cuchulainn: However, the 30 ms pauses! Not used to that Was the show live or was it edited afterwards?
Paul: Cuch, it was live. The pauses were because I was thinking “Ok, he’s asked X but they’ve specifically invited me on the program to discuss Y, how can I get from X to Y using things I know something about?” There’s me trying to be nice to people again! So I’m pretty content with just 30ms!
christianhgross: When you say, “meaningless sound bite” what you are saying is that what Kudlow says is irrelevant (we know it means that), but to millions listening it is not irrelevant. If my mother were watching here is what Paul sounded like, “smart guy, but obviously does not know how to trade, and hence is why we have the problem of the financial markets. Smart folks who screwed us over.” So how did Paul turn into the bad guy? Because there are a bunch of yahoo’s on TV blaming the quants for screwing this system. And they blamed them because well they don’t really understand the market… They were smart people who failed to grasp how to trade the market. Yet a large part of this problem was not the model or the market, but the greed. And since the technical industry has issues on how to communicate it was not them, the others do a wonderful job saying it was us…
Paul: christianhgross, I’m not averse to soundbites, but no way was I going to say anything that could be used against me in the future! I like Traden4Alpha’s answer to what’s cheap
… das geht dann soo weiter… wie es halt’ in Foren so ist… wobei ich dann zustimme, dass die Frau echt “große Augen” hat, der Kudlow in der falschen Show war, Wilmott ein bisschen zu “britisch” rüber kommt, und am Ende nix über HFT gesagt wurde… weil es das Ziel dieser Sendung war, kein Wort darüber zu verlieren, um all den Joe Sixpacks, die vor ihren PC herumzocken nicht zu verunsichern…
If they [HF Trading Firmen] were doing what they do without computers, we would call them market makers
Ich bestreite garnicht, dass mehr HF Trading zur mehr Marktliquidität führt, ganz im Gegenteil, aber weniger HF Trading führt dann auch zu weniger Marktliquidität. Daher folgende Frage:
Ist ein Liquiditätbereitsteller gleich ein Market Maker?
…HFT’s claim to be market makers and they claim that the liquidity they add to the market has lowered volatility and helped narrow spreads. But the problem here is , unlike a traditional market maker, they have no requirements. No minimum size to display, no minimum time to display a quote and no capital commitment to a client…
Aha! Ein “Market Maker” stellt nicht nur Liquidität bereit, wenn ihm danach ist, sondern ist verpflichtet Liqudität bereitzustellen. Bei XETRA heißen “Market Maker” ganz speziell “Designated Sponsors” (Hier das Ranking für Q3 2009, und hier die Mindestanforderungen). Aber der geübte Leser wird auf der Homepage der Deutschen Börse auch nette IT-Angebote finden, wo man einen HF-Algo reinstöpseln kann ohne ein Market Maker zu sein.
Warum eigentlich fortlaufender Handel?
Das tolle an einem fortlaufenden Handel ist, dass Investoren bzw. Besitzer von Wertpapieren jederzeit bzw. während der Börsenöffnungszeiten einen Exit bzw. ein Disinvestment unternehmen können. Also ihre Wertpapiere in Barmittel umtauschen, die sie vielleicht für etwas anderes brauchen. Jeder wird dieses Geschwafel vom Bankberater “…Sie können dann jederzeit an ihr angelegtes Geld herankommen…” kennen. Das gilt dann auch für die “Profis”, die bspw. das Geld von Anlegern verwalten, und auch ab und zu Cash erzeugen müssen um irgendwelche geplanten oder auch nicht geplanten Auszahlungen zu ermöglichen.
… und was ist mit Marktliquidität?
Wenn die Marktliquidität hoch ist, also die Handelsvolumina eines Handelsobjekts ein hohes Niveau aufweisen, dann liegt die Vermutung nahe, dass die Gefahr einen Exit nicht machen zu können eher niedrig ist – Also das Liquiditätsrisiko niedrig sei. Irgendwelche Investoren mit niedrigeren Handelsfrequenzen, längeren Bewertungsintervallen, längeren Zeitabständen zur Portfolio Revision, etc., werden ganz stumpf auf die Daten schauen und sehen, dass Handelsvolumina in der jüngeren Vergangenheit und dann auch später der längeren Vergangenheit schön hoch waren, und folglich weniger Abschläge für Liquiditätsrisiken eines Handelsobjekts vorsehen. Werden diese Investoren aus den Daten erkennen, dass diese historischen Daten von jeder Menge eifriger HF Algos ohne Verpflichtung zur Liquiditätsbereitstellung verursacht wurden? Natürlich nicht.
Wo entsteht die Bubble?
Nun muss man sich das Handelsobjekt, also das gehandelte Wertpapier angucken bzw. dessen Anzahl. Diejenige juristische Person (aka “the corporation”), die Wertpapiere emittiert wird sich freuen, dass Investoren dank exzessiven HF Tradings sich für diese ihre Wertpapiere interessieren – Die Anreize aus Sicht von Firmen für Neuemissionen (egal in Form welchen Instuments) steigt, weil weniger Abschläge wegen Liquiditätsrisiken kompensiert werden müssen und folglich mehr Bares eingesammelt werden kann. Witzigerweise ändert sich dadurch aber nicht die Aktiva dieser Firma, aber die Investoren glauben im Anschein fiktiv hoher Liquidität dieser Handelsobjekte, dass es noch mehr Platz im Markt gäbe für Wertpapiere dieser Firma.
… und folgt der Crash?
Die HF-Algos greifen sich im Grunde die Prämie für das Liquiditätsrisiko eines Handelsobjekts ab, welches die emittierende Firma zahlen sollte bzw. der Investor erhalten sollte. Und wenn HF-Algos – aus welchen Ereignis auch immer – ihr Engagement zurückfahren (z.B. Law of Dimishing Returns, Insolvenz, etc), dann werden (1) Investoren feststellen, dass ein Exit im Sekundärmarkt nicht jederzeit möglich ist, (2a) Investoren wieder höhere Liquiditätsprämien im Primärmarkt verlangen, (2b) die Firmen dieses Liquiditätsrisiko bei ihrer Finanzierung plötzlich wieder zahlen müssen, und (3) wenn es ganz dick kommt während einer Konjunkturphase, wo Finanzierung nicht so angenehm ist.
Die Folgen hören sich immer schlimm an, aber ein HFT verursachter Liquiditätscrash ist bedingt durch eine vorausgegangen volkswirtschaftlichen Fehlallokation (Siehe: Assets bleiben gleich, aber Firmen werden ohne Beitun mit Geld überhäuft). Das o.g. Szenario hat weniger Ähnlichkeit mit 1987, als mit der Dot-Com-Blase.
* Natürlich gibt es noch weitere Faktoren, wie dem Wipe-Out von stinknormalen Investoren (Stichwort: Noise Trader, Falsifikation der Friedman-Hypothese), Flash-Order Stratgie (Ist glaube ich mittlerweile verboten), Selbstverstärkende Dynamik mechanischer Handelsstrategien (Stichwort: 1987), und so weiter, die jede für sich ausreichen um einen börslichen Handel auf zu bubblen und zu crashen.
So nun ist die FDP dran, die ihre Aussagen in Wahlprüfsteine verpackt.
Mindestlohn
Die FDP sagt Nein zum Mindestlohn, will aber Mindesteinkommen (Buzz: “liberales Bürgergeld”).
Ist das nicht dasselbe wie die aktuelle wie die subventionierten 1 Euro Jobs? Folglich sagt die FDP, dass sie garnichts ändern will, aber lediglich zwei neue Schlagwörter dafür bereit hält (aka “Mindesteinkommen”, “liberales Bürgergeld”).
Einkommensgrenze
Die FDP will die Einkommensgrenze von 400 Euros auf 600 Euros erhöhen.
Ja, das ist ein ganz netter Vorschlag. Faktisch ist das eine Steuersenkung auf 0% im ganz unteren Einkommensbereich. Jedoch wird damit noch immer nicht das systematisch Problem mit den Schwellenwerten in der Ermittlung von Steuertarifen behoben, die in Interaktion mit anderen Gesetzen zu abstrusen Situationen führen. Beispielsweise nimmt der Staat an, dass jeder Einwohner bundesweit ca. 840 Euros pro Monat benötigt um seinen Lebensunterhalt zu bestreiten, und setzt dies unter Umständen als fiktives (nicht-existierendes) Einkommen an.
Das Problem der Einkommensgrenzen, sind die -grenzen selbst. Es wird zu chaotischen Systemverhalten, was nur durch dieses ständige Rumbasteln an Grenzwerten geflickt wird. Politiker erschaffen sich durch Rumspielen an Grenzwerten die zukünftige Aufgabe wieder an Grenzwerten rumzuspielen.
Rente
Die FDP will die private Rentenversicherung fördern.
Ich dachte auch lange Zeit, dass eine private Vorsorge ganz toll sei. Es ist auch ganz gut zu Sparen. Aber es ist Schwachsinn das mit Versicherungsprodukten auf Teufel komm’ raus zu tun. Erstens, es ist unrentabel ob mit oder ohne Steuerabzug, staatliche Förderung oder sonst welche Bonbons. Zweitens, fixe Einzahlungsversprechen mindern das verfügbare Einkommen, und sind praktisch kaum der Bruttoeinkommenssituation anzupassen. Dies ist eine gewisse Rückständigkeit und Egoismus der Entwickler von Finanzprodukten. Drittens, es macht makroökonomisch garkeinen Sinn, es geht aus der Helikopterperspektive auf das Gleich hinaus. Jedoch ist der Staat selbst Schuld am Misstrauen der Einwohner gegenüber dem Rentensystem, weil sie ihre fiktive Währung “Rentenpunkte” willkürlich inflationieren kann. Andererseits ist das Ausfallrisiko beim staatlichen Rentensystem faktisch Null (außer der Staat selbst fällt aus, was dann das private Rentensystem ebenfalls abstürzen lässt).
Ich denke ich lasse mal weitere Ausführungen. Aber bitte: Liebe FDP sei nicht zu blind!
Renteneintrittsalter
Laut FDP soll jeder auch mit 60 Jahren in (öffentliche) Rente gehen können, mit Abschlägen.
Das ist ebenfalls kaum ein Unterschied zum Status Quo. Ich denke, dass man vor allem eine Diskussion um die Auszahlungen bzw. der Rentenhöhe haben muss, sodass das Renteneintrittsalter sich daraus ergibt. Ich denke, dass die Bundesbank in ziemlich weiser Vorraussicht schonmal ein paar Modellkalkulationen durchspielte. Die Emprörung seitens der Politik ist ganz verständlich, weil die Politik nunmal die Welt der Massenlüge ist.
Gleichstellung
Gut da hat die FDP garkeine Meinung und sagt, dass die Arbeitgeber das selbst hinbiegen sollen.
Ausbildung
Die FDP bekennt sich zur betrieblichen Ausbilung (Azubis und so).
Ebenfalls nichts Neues. Ja es stimmt die betriebliche Ausbildung ist ein so genannter “national competitive advantage” den die deutsche Wirtschaft hat. Aber ich verstehe nun nicht warum die FDP das als Wahlkampfpunkt aufschreibt?
Ausbildungspakt
Die FDP bekennt sich zum Ausbildungspakt.
Noch so eine leere Aussage. Die FDP springt auf den Zug auf in dem die CDU und SPD bereits sitzen: Hier spielen sich Politiker und Arbeitgebervertreter zu heiligen Samaritern auf. Wenn Betriebe kurzfristig nicht ausbilden, dann schaufeln die doch ihr eigenes Grab, weil dann das Angebot an Arbeitnehmer sinkt und folglich die Kopfkosten langfristig ansteigen. Langfristig planende Betriebe haben ein Eigeninteresse auszubilden. Aber nein dan kommt die Politik angekleckert, stellt sich ins Rampenlicht, und schmeißt noch ein paar Subventionen hinterher – Vollkommen überflüssige Show.
Betriebliche Weiterbildung
Die FDP möchte die betriebliche Weiterbildung nicht subventionieren.
Stimme hier zu. Die Betriebe sollte das schon aus puren Eigeninteresse machen und natürlich auch bezahlen. Firmen die das nicht raffen, verdummen und schließlich daran pleite gehen, werden dann durch schlauere Firmen verdrängt. (Ich lasse mal hier den Kapitalisten raushängen)
Erziehungsgeld
Die FDP befindet sich hier auch Kollisionskurs mit der CSU…
Ich halte das CDU/CSU Erziehungsgeld für Blödsinn. Dann hätte man aus dem Elterngeld auch gleich ein allgemeine Anhebung des Kindergeldes machen können. Viel kritischer sehe ich auch das Ehegattensplitting im Falle von Scheidungskindern.
Einkommenssteuer
Die FDP will Eingangssteuer auf 10% und Spitzensteuer auf 35% senken.
Gut das sagt die FDP schon seit Längerem. Ich denke aber, dass die ganze Steuertabelle in sich Blödsinn ist und auch der FDP-Vorschlag nicht das Problem behebt, dass Arbeitnehmer an den Schwellenwerten im Falle einer Einkommenserhöhung eine Art “Strafsteuer” wahrnehmen. Wenn man unbedingt Schwellenwerte haben will, dann sollte man es wie folgt machen (fiktives Beispiel mit fiktiven Schwellenwerten):
- Auf die ersten 0-500 Euros bezahlt man 0% Steuern,
- auf die ersten 501-5000 Euros bezahlt man 10%, z.B. für 3000 Euro bezahlt man (3000-500)x0.10= 250 Euros an den Fiskus
- auf die ersten 5001-20000 Euros bezahlt man 20%, z.B. für 19000 Euro sind es (5000-500)x0.10 + (19000-5000)x0.20 = 450+2800=3250 Euros.
- auf die ersten 20001-40000 Euros bezahlt man 30%
- auf die ersten 40001-60000 Euros bezahlt man 40%
- Für alles größer gleich 60001 Euros bezahlt man 50%, z.B. für 65000 Euros sind es (5000-500)x0.10 + (20000-5000)x0.20 + (40000-20000)x0.30 + (60000-40000)x0.40 + (65000-60000)x0.50 = 450 + 3000 + 6000 + 8000 + 2500 = 19950 Euros
Wie gesagt es ist ein fiktives Beispiel. Man müsste sich stark umgewöhnen beim Umgang mit Steuertarifen. Und man müsste das mit den Klassen und Tarifen noch so ausrechnen, dass es zu den Haushaltsaugaben passt. Der Vorteil ist, dass man bei den Schwellenwerte (Übergang von einer Klasse zur nächsten) nicht das Problem hat das plötzlich eine Einkommenssteigerung von 1 Euro Brutto, plötzlich zur Minderung des Nettoeinkommens führt.
Ich muss daher eigentliche alle Parteien kritisieren, weil andauernd sich mit dem Wort “SteuerREFORM” schmücken, aber nachwievor an der alten Struktur der Steuertabelle sich festklammern. Klar ist oben genannter Vorschlag nur einer von sehr vielen Alternativen zu unserem tollen Steuersystem.
Arbeitsgesetze
- Die FDP will Betriebsräte in Firmen ab 20 Mitarbeitern.
- Die FDP will Kündigungsschutz nur für Betriebe ab 20 Mitarbeiter.
Wenn ich jetzt Zufallszahlen ziehen und dabei eine 21 rauskommt, und ich dann dasselbe postuliere wie die FDP, bin ich dann ein politischer Feind der FDP? Wie kommt die FDP auf 20 Mitarbeiter. Ich bin echt neugierig, wie kommen Politiker auf diese ganzen Schwellenwerte?
- Die FDP will den Datenschutz ggü. den Arbeitnehmer “teilweise verbessern”
??? Heee??? Also für eine Partei die sich selbst zum Hüter der Freiheit aufschwingt, hätte ich eine weniger flapsige Antwort erwartet.
- Die FDP will die Rechte von Leiharbeitern nicht denen der Festangestellten anpassen.
Ja gut, wenn die Firmen mehr (Arbeits-)Rechtsrisiken eingehen wollen (bzw. sich leisten können), dann würde die auch weniger Leiharbeiter als Festangestellte nehmen. Wenn man nur die Gesamtrechnung betrachtet “kostet” ein Leiharbeiter ungefähr genauso viel wie Festangestellte. Aber in diesem Kalkulationen sind mögliche Strafzahlungen und Transaktionskosten nicht enthalten, die mit Kündigungen einhergehen.
Börsenumsatzsteuer
Die FDP will keine Börsenumsatzsteuer.
Ehhh. Ich bin auch nicht so ein Freund der Börsenumsatzsteuer. Aber nicht wegen dieser Stellschraube selbst, sondern wegen der Institution die diesen Steuertarif festlegen will. Das Pro-Argument ist, dass man einer TEMPORÄREN Überhitzung des Börsenhandels abkühlen kann (Ein Börsenbetreiber wie die Deutsche Börse würde dies niemals tun wollen). Aber diese Steuerungsmöglichkeit von Marktmikrostrukturen gehört auf garkeinen Fall in die Hände eines Finanzministeriums bzw. irgendwelchen nicht-kompetenten, willkürlich waltenden Politiker. Wenn man wirklich versucht die Vorteile einer Börsenumsatzsteuer zu nutzen, dann sollte man dieses Instrument der (relativ unabhängigen) Bundesbank zur Verfügung stellen.
Der tolle Versuch CO2-Verschmutzungrechte (EUA) als Anreizsystem für umweltfreundlichere Prozesstechnologien zu implementieren, ist durch EU-Kungelei zwischen Politik und Industrie versiebt wurden. Es hätte so simpel sein können, weil Marktmechanismen simpel sind, und alles andere nach Korruption stinkt. Einfach Emissionsziel festlegen, in Anteile aufspalten, in einer Auktion emittieren, und im Sekundärmarkt weitertauschen. Natürlich ist das nutzlos wenn EUA nicht knapp waren, sich Nachfrager via Offset EUA de facto selbst drucken, oder gar direkt geschenkt bekommen.
Ungefähr so wie EUAs kann man sich ein Geldsystem vorstellen bei dem Politiker Zentralbank spielen würden.
– innerhalb dieser paar Millisekunden Verzögerung der “gut zahlende Kunde” an der echten Börse eine Flash-Order ausführen. Nunja, und das ist nunmal ein illegaler Informationsvorteil, der als Front-Running bezeichnet wird. Da wir über Millisekunden reden, setzt Front-Running einen entsprechenden HF-Algo voraus, wobei man bedenken muss, dass der Umkehrschluss nicht gilt: Nicht alle HF-Algos sind Front-Runner.![E[Anzahl(bullish)]=E[Anzahl(bearish)]=N/2](http://s0.wp.com/latex.php?latex=E%5BAnzahl%28bullish%29%5D%3DE%5BAnzahl%28bearish%29%5D%3DN%2F2&bg=ffffff&fg=29303b&s=0 "E[Anzahl(bullish)]=E[Anzahl(bearish)]=N/2")
![E[Preis_t] = 10.5](http://s0.wp.com/latex.php?latex=E%5BPreis_t%5D+%3D+10.5+&bg=ffffff&fg=29303b&s=0 "E[Preis_t] = 10.5")
in manchen Simulationsschritten garkeine Transaktionspreise finden und vor allem feststellen, dass die Transaktionspreise “ganz wild” die (dem Experimentator vorab bekannte maximale…) Schwankungsbreite von 10 bis 11 Geldeinheiten fast ausnutzen – Die Varianz ist sau hoch… im Vergleich zu einer Anzahl von bspw 
Marktteilnehmern, wo man sieht, dass die Transaktionspreise eher um den Erwartungswert 10,5 Geldeinheiten mit “ganz kleinen” Schwankungen vibrieren – Die Varianz ist ganz klein. 
… Die CNBC-Leute sind so richtig peinlich… 
