The Fable of the Monkeys

Die Parabel ist zwar schon etwas älter, aber ich finde sie einfach zu schön: The Fable of the Monkeys von Andrew Sheng.

The Fable of the Monkeys (Caijing 50)

Once upon a time, there was a kingdom that was famous for its banana production. The bananas were so good and tasty that they were even used for money.

One day, a monkey came and made an offer to look after the bananas. The people said, “but we never let monkeys look after bananas!” But this monkey was different. He said, “I have got a physics degree Summa Cum Laude from Bantech, I got an MBA from Chicaton, I have worked for Simian, Simian and Simians, the best firm in the business and look, I wear an Armani suit.” So people thought – he is right, we should not be prejudiced, so they allowed him to look after a small plantation.

This monkey was very able and clever and under his charge, the plantation prospered. He noticed that bananas ripen very fast and can rot easily, and there were good bananas and bad bananas. The best bananas were gold in colour and were very valuable. Some were hard and not easy to sell. This non-standardization of bananas was a great loss to the plantation and there was no liquidity in the market.

So this clever monkey called Ah Yuen invented the first derivative, using one banana leaf (called one Ye) to represent a bunch of 10 bananas. And people thought, how clever. We don’t have to carry bananas – banana leaves that are so light and so convenient. Anyway, whenever we need bananas, we just exchange Ye’s with Ah Yuen, who is always willing to buy and sell bananas in exchange. After this, Ah Yuen became the richest person in the country and established a banana bank called Yebank! Yebank’s slogan was “Ye’s we have bananas.”

Ah Yuen was so entrepreneurial that he expanded through mergers and acquisitions, first through an IPO and then issuing banana shares to acquire more plantations. Everyone was happy – because they were now trading Ye’s instead of bananas and they felt they were growing richer and richer.

One day, Ah Yuen had a brain wave. Instead of trading one leaf for 10 good bananas, why couldn’t he package the good and bad bananas into a super leaf called Banana Debt Obligation or BanDO. He found someone to run a Banana Rating Agency that gave AAA rating for these BanDOs and persuaded the insurance company called BIG (Banana International Group) to insure these BDOs with a special leaf called BanDS or Banana Default Swap. His nephew even created an active BanDS market and rewarded himself with huge options.

One day, the King sent his Grand Vizier to check on the market. Ah Yuen gave a dazzling powerpoint presentation on how the whole market was self-regulating. He showed how he had created a huge market on BanDos with complete swap and futures markets based on what was formerly a primitive market of real bananas. The country was prospering and everyone seemed happy. The Grand Vizier did not want to show everyone that he did not understand what the BanDOs and BanDS were and as long as everyone looked happy, he did not ask any more questions. After all, they were all rated AAA. Moreover, his nephew worked with YeBank.

The market in BanDOs was so successful that some asset managers claimed that they would sell their mother-in-laws first before they sold BanDOs. One clever asset manager even created a PonBan scheme, whereby he guaranteed steady high returns because he could hedge everything in the BanDO market through options, hence the name Put On Bananas scheme. His sales principle was simple – if you have to ask questions on how the scheme worked, you can’t afford it.

One day there was a banana blight and some people decided to cash in a few BanDOs. A few bold hedge fund managers even had the temerity to short the BanDO market, causing market nervousness. So, to stop the panic, the Banana Exchange Commission decided that short-selling should be temporarily banned in order to create orderly markets. People were advised not to listen to vicious market rumours. However, because the premium on BanDS had gone up, the Banana Rating Agency had no alternative except to downgrade BanDOs from AAA to BBB or junk status. Overnight the market collapsed and YeBank had a bank run causing it to be nationalized. The investigators found lots of leafs, but no bananas in the bank.

There was a Royal Commission to investigate the collapse. The first question to Ah Yuen was: what happened to the bananas? Well, he replied, “I ate a bit as I was entitled to all my bonuses. I paid the lawyers, the distributors and the Banana Rating Agency quite a lot of bananas. I gave you all a banana split called BanDOs because you wanted more bananas. Everyone had a good time, so why blame me? Don’t forget that I am still entitled to my retention bonus under my employment contract.”

After days of hearings, the Royal Commission reached two basic conclusions: Never trust monkeys with bananas; and a monkey in an Armani suit is still a monkey!

 

Nachtrag zu Derivaten: Überzeichnete Wetten

Aufgrund des Blogeintrags “Die Verlogenheit der Anti-Derivate-Argumentation” hat mich ein Bekannter angesprochen und den Kritikpunkt aufgegriffen, warum es keinen Sinn macht für 1 Underlying x Versicherungen rauszugeben (z.B. 10 CDS auf 1 Kredit). Dieses Kritik ist vollkommen berechtigt. Jedoch denke ich, dass die Lösung wäre, dass alle ISDA-Agreements über eine Börse gesettled werden müssen (Was ja auch bereits früh in die öffentliche Diskussion geworfen wurde). Jedoch haben Finanzinstitutionen dazu bereits eine 180 Grad-Bremsung hingelgt. Es klingelt einfach zu sehr die Kasse, wenn problemlos bspw. 10 CDS für 1 Kredit vertickt werden kann, und hinzu kommen auch noch die Intransparenz-bedingten attraktive Ask-Bid-Spreads dieser Derivate. Wenn ich Banken-Boss würde ich darauf auch nicht verzichten wollen.

Was würde es bezwecken, wenn alle ISDA-Agreements öffentlich über eine Börse gesettled werden? Die Käufer von Derivaten könnten dann herausfinden,
- wie viele Derivate auf dasselbe Underlying verkauft wurden.
- wie hoch die Eventualverbindlichkeit ihres Counterpart sein können.

Sprich man könnte das Counterpart-Risk viel besser bewerten. Daraufhin könnten Käufer von Derivaten eine zusätzliche Risikoprämie (aus ihrer Sicht) mit dem Emittenten des Derivats aushandeln, was natürlich dessen möglichen Gewinn schmälern würde.

Die aktuelle Situation ist doch, dass beim Schreiben von ISDA-Agreement marktmikrostrukturell Informationsbarrikaden aufgestellt werden. Die Käufer von solchen Derivaten sind somit in einem “Spiel mit unvollständigen Informationen” (Analogie: Dieses Spiel-Setting kann als Begründung herangezogen werden, warum es im Wettbewerb zu Überkapazitäten kommt, d.h. Firmen/Betreiber bauen Produktionskapazitäten auf, da sie nicht wissen, dass ihr Konkurrent auf der anderen Seite der Welt das eben auch tut; Der Anlagebauer mag wissen, dass die konkurrienden Kunden/Betreiber Überkapazitäten aufbauen, aber kein Interesse haben denen es mitzuteilen, das der Anlagenbauer sein Anlagen verkaufen will). Wobei der Derivate-Verkäufer kein Interesse hat den Derivate-Käufern mitzuteilen wie viele Derivate verkauft wurden.

Um es kurz zu machen: Wenn gesetzlich vogeschrieben wird alle ISDA-Agreements über eine Börse zu settlen, und somit diese jedermann zugänglich wird, dann wird der Effekt dass auf ein Underlying mehrfach Derivate begeben werden, abnehmen.

Verlierer sind die Investmentbanken und Gewinner die Derivate-Käufer, weil
- Counterpart-Risk von den Derivate-Käufern (besser) bewertet werden können,
- Derivate-Käufer Angebote besser vergleichen können (z.B. Ask-Bid Spreads),
- Die Informationsbeschaffungskosten der Derivate-Käufer sinken (es sei denn sie machen ein Blindflug)

Was muss so eine Börse für “individuelle Kontrakte” leisten? Eigentlich reicht es aus, dass eine solche Börse die ISDA-Agreements in einem standardisierten Dateiformat öffentlich stellt, die Margin Requirements einsackt, und die paar Buchungsbelege ausfüllt. Das war es. Ganz simpel. Nicht teuer (Das bestreiten Investmentbanken;, und es ist eine Lüge). Es muss lediglich zu einer MUSS-Vorschrift werden.

 

Die Verlogenheit der Anti-Derivate-Argumentation

In letzter Zeit lese ich wieder die grandiosen Ausführungen wieviele Derivate auf Derivate mit Entfernungsmaßstab zur “Realwirtschaft” in Ordnung seien (Das muss wohl von “Ordnung”spolitiker kommen). In der Wiwo für den 1.März steht auf Seite 100/101:

Wer etwa ein Portfolio aus Leasingforderungen von BMW kauft, weiß ziemlich genau, in was er investiert. Doch an dieser Stelle sollte Schluss sein. Ein Aufschüren solcher gebündelten Schulden und eine nochmalige Verbriefung sollten, ebenso wie der Kauf oder Verkauf eines Derivates auf das BMW-Leasing Portfolio, verboten sein.

Natürlich kann BMW der Investorenschaft Anteile des Leasingsportfolios anbieten. Aber warum soll den Investoren vorgeschrieben sein, welche anderen Vermögensgegenstände auch besitzen darf. Also dürfte ich, wenn ich Anteile an einem BMW-Leasingportfolio halte, keine Aktien oder Anteile von .. sagen wir mal Kali+Salz… oder Bundesobligationen… oder… besitzen? Hmm, welche Investoren sollen dann bitteschön Anteile an einem BMW-Leasingportfolio halten wollen? Also Pensionskassen fallen schonmal weg, … Banken und Versicherungen so oder so…? Eigentlich darf garkein Institutioneller Investor ein Anteil an einem BMW-Leasingportfolio halten, weil ein Institutioneller Investor i.d.R. ein Rechtskonstruktukt ist, dass nicht 100% Eigenkapital auf der Passiva stehen hat (Das zum Stichwort “Verbriefung”; Gehe zurück in den Vorschulkindergarten und wiederhole “Unternehmensfinanzierung”). Dann bin ich mal gespannt wie die BMW Bank alle Anteile an ihren Leasing-Portfolios direkt an Kleinanleger verscherbeln will. Natürlich könnte die BMW Bank, da sie ja selbst eine Bank ist, die ganzen Leasingverträge direkt auf ihre Aktiva stellen, was ja auf dasselbe hinausläuft wenn Kleinanleger ihre Ersparnisse bei der BMW Bank auf die Passiva einlegen. Liebe WIWO seit doch bitte konsequent, warum soll die BMW Bank überhaupt Car Loans ABS verticken dürfen? So ein “Alles verbieten… außer…” Argument ist doch Käse.

Es geht weiter:

Derivate dürften nur an Käufer gehen, die realwirtschaftliche Risiken absichern wollen. RWE dürfte etwa die Entwicklung von Kohlepreise absichern, die Lufthansa den Kerosinpreis oder Thyssen-Krupp Eisenerz. Banken, die solche Verlustrisiken begeben, müssen ihre Verlustrisiken begrenzen, auf maximal die Höhe ihres Eigenkapitals.

Bei der Wiwo hat noch niemand etwas davon gehört, was Writing ist, und das man sowas selbst absichert? Wenn man Short auf ein Derivat geht (Zum Beispiel verkauft eine Bank ein Derivat an RWE, Lufthansa, Thyssen-Krupp, etc), dann versucht ein Emittent dem etwas an seiner Going Concern Annahme liegt, eine Long Position mit ähnlicher/spiegelbildlicher Auszahlungsfunktion einzugehen (z.B. die Bank/Emittent kauft ein Derivat, das Underlying für ein Covered, etc). Da Banken nicht gerade dafür bekannt sind Lagerkapazitäten für Kohle, Kerosin oder Eisenerz zu betreiben (den Underlying), kommen solche Long-Positionen wohl nicht als Hedge für die Bank in Frage – Es geht dann vielmehr in Richtung Long-Positionen auf Derivate. Wenn aber nun keine Derivate an Banken verkauft werden dürfen, z.B. ein Long-Call auf Kerosin, dann werden sich RWE, Lufthansa und Thysen-Krupp auf andere Gegenparteien konzentrieren müssen, z.B. direkt bei Rio Tinto, Exxon, etc. Ob für RWE, Lufthansa und Thyssen-Krupp, etc. die Transaktionskosten dadurch sinken bezweifel ich einfach mal. Vielmehr wird es “lukrativer” die Schwankungen/Risiken der Einkaufspreise nicht abzusichern, sodass das unternehmerische Risiko steigt. Das muss normativ nicht verkehrt sein (Ein kleines bisschen Streicheln für die Ordnungspolitik). Nur weiß ich nicht ob die Mehrheit der sicherheitssüchtigen Menschen in der westlichen Welt unternehmerisches Risiko noch psychisch verkraften (Habe ich schon erwähnt das ich mit der Wirtschaftsreligion der Schumpeter’ianer sympatisiere? Ist eine relativ kleine Sekte).

 

Bookstaber wird Senior Advisor in der US-Finanzaufsicht

Rick Bookstaber wurde am 05 November zum Senior Advisor der neuen Abteilung für “Risk, Strategy and Financial Innovation” der US-Finanzaufsicht, S.E.C., berufen . Die NY Times titelte dazu S.E.C. Appoints Hedge Fund Veteran as Adviser. Bookstaber hat für diverse Banken und Hedge Funds gearbeitet (z.B. Salomon Brothers, Morgan Stanley, Ziff Brothers, Moore Capital), in einschlägigen Fachzeitschriften publiziert, das Buch “A Demon of Our Own Design: Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovation” (amazon link) geschrieben und bloggt regelmäßig (rick.bookstaber.com). Im Zusammenhang mit der Aufarbeitung der Finanzkrise ist insbesondere die Anhörung beim Subcommittee on Investigations & Oversight – The Risks of Financial Modeling: VaR and the Economic Meltdown (10 Sep 2009), wo Bookstaber und Nassim Taleb eine nette Diskussion führen, hervorzuheben (Meiner Meinung nach die beste Diskussion/Aufarbeitung der Finanzkrise bis dato). Man kann sagen, dass die SEC einen durchaus kompetenten Typen für die Aufgabe angeworben hat. Ketzerisch kann man fragen: Wird die Bafin oder Bundesbank jemals solche Leute anwerben können???

 

Sind Wechselkurse noch wichtig in der Makroökonomie?

Nun wurde verkündet dass Exporte sich vielleicht anfangen zu stabilisieren. Gut, rund ein Fünftel weniger wie in der Boomphase, ist jetzt kein abwegiges Drama. Nur hat sich der Euro gegenüber den US-Dollar als doch ziemlich viel stärker erwiesen. Obwohl der US-Dollar gegenüber fast allen Währungen richtig Federn ließ. Ich kann mich irgendwie daran erinnern dass FX-Derivate so ein richtiger Kassenschlager bei deutschen Unternehmen in den letzten Jahren wurde. Nicht von ungefähr ist die Deutsche Bank der größte Anbieter von Devisenkontrakten weltweit. Ein nicht kleiner Teil der ungefähr eine Billionen großen Bilanzpositionen für Derivate in den Bücher der Deutschen Bank wird damit wohl etwas mit FX-Derivaten zu tun haben. Klar die Menschen flippen dieser Tage aus wenn man etwas von Derivaten erzählt. Wenn man FX mit echten unterliegenden Güterströmen macht ist das aber eine nette Dienstleistung zur Kalkulation von Import/Export-Geschäften. Natürlich braucht man auch eine Gegenposition die dann entgegengesetzte Güterströme sind oder – wie attac gerne betont – Spekulanten. Egal, aber welche Wirkung ergibt sich wenn so eine Import/Export Firma, Abteilung usw einen Teil des Währungsrisko los werden kann, dann nimmt man den einen oder anderen Auftrag doch an oder überzeugt einen ausländischen Geschäftspartner damit doch den Handschlag zu machen. Das ist in der (statischen) so nicht vorgesehen wo nach einem Regimewechsel im Wechselkurs – z.B. nach einer Notenbankintervention – auch mit leichten Zeitverzug die internationalen Guterströme wie gewünscht zu ändern haben. Dieser gewünschte Effekt erfährt mit signifkant großen Einsatz von FX-Derivaten eine zusätzliche Verzögerung mindestens um die durchschnittlichen Kontraktlaufzeiten. Folglich kann es durchaus sein dass geldpolitische Maßnahmen fast garkeinen kurz bis mittelfristigen Effekt auf den Außenhandel hat. In anderen Worten, nur aufgrund eines schwachen Dollars wird die USA nicht ihre Außenhandelsbilanz in eine andere Richtung drehen können.

 

Crowding Out mal anders

Normalerweise wird der Crowding Out Effekt mit Zinsen assoziert. Aber dieser Tage habe ich den Eindruck, dass Sicherheiten eine größere Rolle spielen. Es ist eine Variable, welche die Staaten höchstpersönlich einführten und populär machten. Warum sollte eine Geschäftsbank Kredite rausgeben/verlängern und das Ausfallrisiko übernehmen, wenn sie auch Kredite rausgeben/verlängern kann ohne ein Kreditrisiko zu übernehmen?

Die Geschäftsbanken haben sich daran gewöhnt, da es seit Jahren üblich ist hier und da Forderungen aus Kredite mit Derivaten abzusichern. Seit größere Player für diese Dienstleistungen ihr Engagement zurückfuhren oder auch ganz einstellten, müssen Geschäftsbanken sich nach Alternativen umgucken:

(1) Gehe zurück zum Klassiker, dem Eigenkapital.
Aus Sicht einer Bank ist die Residualgröße Eigenkapital der Eigentümer soetwas wie die unterste Tranche eines CDO (Natürlich als Analogie). Vor dem Platzen der Finanzblase, konnte höheres Ausfallrisiko aufgrund zu wenig Eigenkapital durch Kreditderivate kompensiert werden. Daher sind die höheren Eigenkapitalanforderungen, die hier und da sehr medial angeprangert werden, nichts weiter als Indiz dafür dass diejenigen Geschäftsbanken nun/plötzlich weniger/keine Kreditderivate ankaufen/ausführen können, bzw. es sich nicht lohnt, um fehlendes Eigenkapital ihrer Schuldner auszuleichen.

(2) Substituiere Kreditderivate mit Staatsbürgschaften.
Ein sehr elegantes Substitut für Kreditderivate ist aus Sicht einer Bank die Staatsbürgschaft für den Schuldner. Im Grunde genommen ist es so, dass Länder wie die BRD mir ihrem Deutschlandfonds “AIG für Nichtbanken”, und im Falle der Soffin “AIG für Banken”, spielen. Jedoch sind BRD Kreditversicherungen eher Peanuts im Vergleich zu dem was an Playern in letzter Zeit ihre Dienstleistungen nicht mehr anbieten. Daher ist nun der große Sturm seitens der Banken ausgebrochen um die letzten knappen Ressourcen, hier Bürgschaften, zu ergattern.

Folgen der Staatsfinanzierung
Bei einem normalen Crowding Out, emittert ein Staat genügend (tendenziell risikoarme) Anleihen, dass Unternehmen Probleme bekommen ihre Anleihen zu platzieren, und wenn durch höhere Prämien, sprich Zinsen. Das sehen wir seit 2008 als bspw. Daimler mit großen Kuponversprechen Kapital einsammeln gehen musste, während Berlin, Brussel, Washington & Co. an seinen großen Staatshilfen rumbastelte.

Die höheren Risikoprämien auf Unternehmensanleihen, machen sich natürlich für die Residualgröße Eigenkapital bemerkbar. Natürlich nicht ausschließlich, weil bei erwartenden Absatzrückgängen steigen die so oder so, aber Crowing-Out gibt nochmal den Extra-Kick oben drauf. Der Punkt (1) wird fast unmöglich für Unternehmen, und ist auch nur den Perlen möglich wegen strategischer Investoren mit Eigenkapital. Und bei Punkt (2) sind die “Stühle” beim Spiel “Reise nach Jerusalem” einfach begrenzt.

Tja, die konjunkturelle Zukunft ist unsicher. Erholung kommt bestimmt, aber die entscheidene Frage in der Finanzierung und Investition ist wann und wie. Keiner will Ausfallrisiken auf seiner Rechnung haben, und die Verschiebe-Instrumente sind da. Also werden wir noch einige Zeit mit angucken wie sich Anleger, Banken, Firmen und Staat gegenseitig die Stühlen unter dem Hintern wegziehen.