Griechenland – Was kommt nun?

Der sovereign debt fraudster Griechenland hat diese Woche ganz schön den Euro in den Keller gezogen. Wir sind mittlerweile beim Greece/Germany Spread bei über 400 bp angelangt (d.h. die Differenz der Yields der 10-jährigen griechischen Staatsanleihe im Vergleich zur deutschen Staatsanleihe). Es ist vielleicht Zeit sich über Szenarien Gedanken zu machen.

Situation:

- Griechenland muss seine Staatsausgaben drosseln

- Griechenland fällt dies innenpolitisch sehr schwer (Siehe Riots, usw)

- Die anderen Euroländer wollen sich nicht erpressen lassen (d.h. Griechenland einen Bailout schenken).

- Die anderen Euroländer wollen den Euro nicht platzen lassen (d.h. Griechenland aus den Euro aussteigen lassen).

Euro vs Drachmen

- Griechenland wird mit dem Drachmen nur unter noch größeren Diskont sich Devisen beschaffen können (==> Spread würde richtig explodieren)

- Griechenland würde Gelddrucken (==> Hyperinflation, Alle Griechen verarmen)

- Mit Euros kann Griechenland sich nicht aus den Staatsschulden rausinflationieren.

==> Griechenland behält den Euro, weil es ein Eigeninteresse hat, aber nicht weil es die anderen Euroländer fiskalisch kratzen würde. Die Kaufkraft des Euros würde sich nicht ändern, nur weil Griechenland nicht seine Zinsen und Schulden tilgt.

Situation #2

- Kaum jemand will Griechenland Geld leihen

- Wenn jemand Griechenland Geld leiht, dann richtig teuer (Siehe Spreads)

- Griechenland wird das nicht bezahlen wollen

- Griechenland muss es aber bezahlen, um seine existierenden Schulden zu refinanzieren

- Darum will Griechenland einen niedrigeren Spread

==> Die Falle: Zu spät Griechenland!

Insolvenzfall #1 – Liquidation

- Kann sich ein Staat liquidieren? Jein!

- Nein, weil irgendetwas vom Staat übrig bleiben muss. Quasi das Backoffice…

- Ja, wenn es Assets hat. Sprich irgendetwas privatisieren kann.

Insolvenzfall #2 – Sanierung
Eine Staatspleite wird i.d.R. mit Hilfe des IMF als Kreditgeber abgewickelt. Das kann man mit dem Chapter 11 vergleichen.

- Griechenland muss einen Sanierungsplan für seinen Staatshaushalt vorlegen (unter Beratung des IMF)

- Der IMF vergibt quasi einen DIP-Loan an Griechenland, d.h. einen Sanierungskredit der am Sanierungsplan geknüpft ist und Super-Senior ist (==> Der drohende Super-Senior Status ist in diesem Fall mit ein Grund, warum Spreads auf die dann plötzlich untergeordneten Kredite anziehen).

- Griechenland ist dann zwar Debtor in Possession (DIP), aber wird sein “Possession” wie im Sanierungsplan angegeben privatisieren müssen bzw. einen Debt-for-Equity-Swap durchführen müssen (==> De Facto hat der DIP-Kredit-Geber das Sagen)

==> Innenpolitik: Die Griechen werden den IMF mehr hassen als Ihre Regierung.

==> Nachteil: Der IMF darf nicht Euroländer retten, weil sonst die ECB untergraben wird (Ist EU-Recht).

Insolvenzfall #3 – Bailout
Die anderen Euroländer räumen Griechenland eine üppige Kreditlinie ein mit schwammigen Bedingungen, wie unter Politikern üblich.

- Griechenland kann seine Neuverschuldung finanzieren, Zinsen tilgen und alte Schulden refinanzieren.

- Griechenland muss keine Einschnitte auf der Ausgabenseite vornehmen bzw. “so weiter machen wie bisher”

==> Innenpolitk: Die Bevölkerung wird “Konjunkturprogramme” fordern.

Fazit
Mit einer Sanierung a la IMF fährt Griechenland und die anderen Euroländer egentlich am besten. Die Griechen können alle Schlechtigkeiten auf den IMF zurückführen. Die Euroländer (die ja den IMF mitfinanzieren) brauchen sich auf keine innereuropäischen Blabla-Streitereien einlassen, die gar zu einer “anti-europäischen Stimmung” führen könnten. Problem ist, dass der IMF nicht Euroländer retten darf, weil dann die ECB ausgebootet wird, die darf aber widerum nach EU-Recht keine Extrawurst für einzelne Länder kochen ==> Ein Konstruktionsfehler des Euros?

Update #1 – Wie kann Berlin Griechenland helfen?
Per Überweisung sicherlich nicht. Aber angeenommen, was würde passieren, wie die BRD ankündigt (und es auch tatsächlich tut) und anstatt 60 Mrd (oder sonst wie viel) keine neuen Schulden aufnimmt, Nein, sogar noch mal ein paar Millarden vorzeitig tilgt? (Prepayment!) Dann werden sich einige Investoren nach neuen Anlagemöglichkeiten umsehen müssen, sodass dann auch Griechenland profitieren kann.
Aus einem anderen Blickwinkel kann man dem Monster-Spread von Griechenland auch etwas Gutes abgewinnen: Wird es anscheinend lukratkiver, renditereicher, risikoärmer wieder in Firmen zu investieren? Da floss im letzten Jahr trotz des ganzen Geschwafel über Kreditklemmen ziemlich viel über Schuldscheine rein.

 

Streit ums Mezzanine

Die Bilanzrechtsgelehrten und Banken streiten sich noch immer was Mezzanine nun eigentlich sein soll (So das habe ich nun davon, wenn ich immer die Nachrichten auf dem Handy lese und auf dem Computer bloggen…Also kein Link…). Ein Grund der Verwirrung ist, dass jedem während seiner Lehre, Studium, etc. eingeredet wird, dass es nur Schulden (debt) ODER Eigenkapital (equity) gäbe. Also Rangigkeit 1 und 2. Punkt, Aus, Ende! Aber so sieht es grob in Wirklichkeit aus:

Rangigkeit#
1 Senior Schulden
2 Mezzanine
3 Eigenkapital

Eigentlich ist die Namensgebund egal, wobei Rang 1 i.d.R. “Senior” heißt also “Das Fremdkapital” wie aus dem Lehrbuch ist, und den letzten Rang das Eigenkapital ist. Dazwischen kann man belieben soviele Wertpapiere/Instrumente/Finanzierungskontrakte/etc. reinbasteln wie man dafür Investoren findet.

Durch die Rangigkeit beantwortet sich von alleine welches Finanzierungsinstrument wann ausfällt, Prügel einsteckt, Verluste schlucken muss, etc.

Pleitefälle

Im Fall einer Pleite (bankcruptcy) wird ganz klassisch das Eigenkapital (letzter Rang) negativ. D.h. die Gesellschafter, Aktionäre, etc. verlieren alles. Da das Eigenkapital nun weg ist, wird automatisch das nächste Finanzierungsinstrument zum Puffer für die verbleibenden Verluste (also der vorletzte Rang), was i.d.R. irgendeine Mezzanine-Ding, Hybridanleihe, etc. ist. Was können die Investoren dieses Instruments mit vorletzten Rang machen?

- Option a) Tue nichts, es kommen trotzdem keine Zinszahlungen rein, vorher auch. Also der Wert des Kontrakts bleibt im Keller, und im Liquidationsfall bleibt trotzdem nix übrig, wegen der Rangigkeit.

- Option b) Mach mit bei der Restrukturierung, mache einen Debt-for-Equity-Swap, also tausche die Mezzanine-Anteile in Equity um, also realsiere die Verluste bilanziell, aber bekomme dafür Stimmrechte, darfst nun auch den Manager einsetzen/feuern, und das Insolvenzverfahren ist erstmal vorbei.

Natürlich gibt es gewissen “Druck” seitens der Senior auf die Mezzanine-Halter, weil die Senior-Halter auf den Off-Knopf drüggen können, also die Liquidation forcieren können (Option a). Lustig wird es erst, wenn ein Investoren oder mehrere verzahnte Investoren die Interessen von Senior als auch Mezzanine vertreten…

Was mir gerade bei den Banken auffiel war, dass beide Optionen für sie selbst keine Optionen sind. Ganz eigennützig würde das cooler sein:

- Option c) Wir tun nix, und bekommen einen Soffin-Puffer als Ersatz, der dann auch nix mit uns zu tun hat.

Jeder Mensch würde sagen, dass c) vollkommen bescheuert ist, wie aus einer Komodie, aber es ist die Realität (Lesetipp: Risikoanreize aus der impliziten Bestandsgarantie für Finanzinstitute (Blicklog)). Was würde passieren, wenn a) und b) zum Zuge kommen, wie sich eigentlich per Vertrag vorgesehen ist? Die ganzen Banken, Versicherungen, große Firmen, die irgendwie Investoren an Mezzanine bei einer Ausfallfirma sind, können ca. 99% Bilanzwert abschreiben im Falle von b (aber Ausblick auf Besserungen) oder im Fall von a (ohne Ausblick auf Besserung). Wenn Investoren dadurch pleite gehen, ist das widerum ein Eingeständnis, dass diese Investoren selbst viel zu wenig Eigenkapital in den letzten Jahren aufbauten. Ich denke mal dass es auch so ist…

Distressed Securities Spekulation
Noch ein paar Hinweise zu Distressed Securities Strategien: Wenn eine Firma im Default geht, dann wird das Mezzanine i.d.R. ziemlich rasch auf 1% bis 15% runterbewertet, auch wenn die Senior noch bei 50% Recovery liegt. Bei einer Liquiditation oder einem Restructuring könnte aus dem Mezzanine tatsächlich 0,0001% werden (Also eine Firma mit richtig vielen Stillen Reserven in der Bilanz, fällt mir wirklich nicht ein). Wenn man die Mezzanine nun irgendwo für 1% zu kaufen sieht, dann kann man “Sekt-oder-Selters” spekulieren!

- Szenario 1) Man verliert seinen Einsatz komplett durch eine Liquidation (Totalverlust), oder wird durch ein Reststrucuring der Liability-Seite neuer Teileigentümer von quasi-wertloser Equity mit Hoffnung wird (De Facto Totalverlust, aber wenigstens die Firma gerettet, “moralischer Mehrwert”).

- Szenario 2) Es gibt ja noch sowas wie “Management-Können”, also irgendein Macher oder Mitarbeiter das Default-Unternehmen noch operativ retten (z.B. eine vergessene, billig implementierbare Geschäftsidee umsetzen, einen Kunden überzeugen, irgendwoher einer neuen Eigentümer mit Geld reinbringen, schnell und schmerzhaft Kosten senken, etc.). Hier kann es sein, dass das Unternehmen den Default-Status wieder verlässt, auf der Liability-Seite alles beim alten bleibt und man wesentlich mehr als 1% für das Mezzanine zurückbekommt.

Zurück zum Thema
Für mich ist der Fall mit den Banken und ihren Hybridanleihen/Mezzanine ganz klar. Diejenige Mezzanine, die man sich auf Eigenkapital nach Basel II anrechnen lies, für die werde ein “Mezzanine-to-Equity-Swap” durchgeführt, wenn das Instrument der nächstuntere Rangigkeit platzt (also per Ringschluss das Equity-Instrument einen negativen Wert aufweist).

 

Was ich beim Benchmarking noch nie verstanden habe

Benchmarking, zu Deutsch “Vergleich”, war schon immer so ein Messkonzept, was ich ganz toll aber gleichzeitig eigenartig fand. Solange jemand oder etwas “besser” macht (je nachdem was wir betrachten) als der Durchschnitt aller Alternativen (z.B. Wettbewerber, Produkte, Produktionsprozesse, Vermögensverwaltung, usw.) ist alles ganz toll. Wenn die Konkurrenz ganz stark ist, die Produkt mega super, die Produktions voll effizient, usw., dann mag Benchmarking motivierend wirken noch besser zu werden (Ok, das kann dann zu Dingen wie Profitgier, realitätsfremden Entscheidungen, usw. führen) oder zumindest diejenigen Alternativen rauszusortieren, die nicht mithalten können (z.B. Verdrängungswettbewerb, Survival of the Fittest, Marktbereinigung, etc.).

Die Trägheit der Überlebenden
Genau bei letzteren entsteht ein Problem: Es verschwinden Alternativen, sodass diejenigen die übrig bleiben (Suvivor) aus relativer Sicht, also aus Sicht einer Benchmarking-Messung, “besser” werden ohnen einen Finger zu rühren – Wow man wird “besser” ohne etwas dafür zu leisten!!! Ein Traum, der Wirklichkeit wird, dank Benchmarking… falls man überlebt! (Ich glaube Organisationsforscher nennen das dann die Trägheit der Organisation, was dann folgt. Die Organisation wurde erfolgreich, und dann fett und faul, und immer noch “relativ” erfolgreich)

Not mit Elend vergleichen
Als zweites, kann man mit Benchmarking Schwachsinn schön reden. Denn wenn alle Produkte Mist sind, aber “unserer” Produkt einfach das am wenigsten schlechteste Produkt ist, dann ändert es nichts an der Situation, dass das Produkt Mist ist. Somit kann beim Benchmarking auch schlechtes Produkt ein Erfolg sein, was vollkommen absurd ist.

Benchmarking und Vergütung
Warum ich das erzähle? Vor einigen Jahren ereignete sich, dass ich mich auf die (Irr-)Fahrt Finanzwirtschaft einließ. Einer der ersten Dinge die mir eingeflöst wurde war die Portfoliooptimierung, wo man gesagt bekommt, dass man irgendwelche Indizies als “Benchmark”, also als Vergleichsalternative, zu benutzen hat – Die Menge der Zuhörer war entzückt. Und irgendwie plausibel erscheint es ja auch auf dem ersten Blick. Insbesondere die Doktrin, dass ein “guter” Fondsmanager den “Benchmark schlägt”, und folglich entsprechend entlohnt wird. “Besser als der Markt”, “Besser als erwartet”, … ist nicht nur der Jargon von Spekulanten, Analysten, Finanzinstitutionen, sondern auch von den ganzen Denglisch-sprechenden, veramerikanisierten “Managern”, die sich als “Elite” unserer Gesellschaft selbst krönen. Jedoch fragte ich mich relativ rasch: Und was ist wenn Geld verbrannt wird? Ändert sich dann diese Tatsache nur weil alle Geld verbrannt haben oder der Vergleichsmaßstab ebenfalls abkackt? Ob dann eine Benchmarking-orientierte Vergütung Sinn macht… wohl kaum: “Wir haben gestern den Insolvenzantrag abgegeben, aber wir waren besser als der Markt. Darum haben wir ja unsere lestungsgerechte Bezahlung verdient…” Das ist in der Tat eine absurde Argumentation: Es ist Benchmarking!

 

Videotipp: Die Bail-Out-Doktrin, Maximiere Moral Hazard

Video und Diskussion gibt es auf Yahoo Finance:
Four Years Into The Worst Crisis In History And Still No Reform

 

Spielt GM die Nationalistenkarte

Vorhin war auf dem Handelsblatt zu lesen: Brüderle lässt Opel nach GM-Entscheidung fallen. Dort steht geschrieben:

Es sei den USA schwer vermittelbar, wenn Berlin die Hilfen, die dem Magna-Sberbank-Konsortium in Aussicht gestellt
worden seien, GM nicht zur Verfügung stelle.
“Der simple Satz: ,Wir geben euch nicht, was wir den Russen gegeben hätten’, ist schwer auszusprechen. Wir müssten den Amerikanern verweigern, was wir den Russen gegeben hätten”, sagte Fuchs (CDU).

Ich hoffe GM spielt nicht diese Nationalistenkarte des Kalten Kriegs. So wie ich das mitbekommen habe, hat sollte die Bundesregierung lediglich eine Art Restrukturierungskredit gewähren, um Opel aus dem GM herauszulösen und zu einem anderen Investor zu transferieren. Damals war ja ungewiss ob der General Motors Konzern überhaupt überleben werde, sodass es eigentlich nur um die halbwegs geordnete Liquidation des GM Konzerns ging. Tatsache ist, dass der heutige GM-Konzern, nicht derselbe wie damals ist. GM hat sich liquidiert (Siehe Saturn, Hummer, Saab, usw.), wobei lediglich Opel im Portfolio drin blieb. Meiner Meinung nach galt das Angebot der Bundesregierung nur für die rechtliche Herauslösung von Opel/Vauxhall aus dem General Motors Konzern. Daher kann ich der Aussage nur Recht geben:

Zu der Möglichkeit einer Staatshilfe sagte Brüderle: “General Motors/Opel kann wie jedes andere Unternehmen einen Antrag stellen.”

 

Middelhoff erleidet Gedächtnisverlust

Ok, normalerweise tue ich das nicht, aber ich werde jetzt die BILD-ZEITUNG zitieren, wonach Ex-Arcandor-Manager Thomas Middelhoff sinngemäß meinte “Quelle-Pleite hätte vermieden werden können!“.
Die BILD-ZEITUNG schreibt treffend direkt unter der Überschrift: “.. dabei soll er maßgeblich für den Untergang des Unternehmens verantwortlich sein..” wobei ich die BILD-Zeitung korrigieren muss: “…Middelhoff ist maßgeblich…” muss es heißen.

Es hätte irgendein PR-Berater dem Herrn Middlehoff sagen sollen: “Halt’ die Fresse!” oder “Es gibt Phasen wo man einfach die Klappe halten sollte” und so weiter…

Herr Middelhoff soll gesagt haben:

Das Ende von Quelle ist ein in höchstem Maß bedauerliches Ereignis – vor allem, weil es nicht unabänderlich war

und schiebt die Schuld auf seinen Nachfolger Eick:

Als keine Staatshilfen kamen und das Planinsolvenzverfahren scheiterte, stand das Unternehmen ohne Alternative da. So rutschte es in eine ungeordnete Insolvenz.

In der BILD stellt Insolvenzverwalter Görg den Fall Quelle so dar:

Wir haben mit der Lupe nach der Substanz in diesem Unternehmen gesucht, aber wir haben nichts Nennenswertes gefunden.

Irgendwie halte ich es für unwahrscheinlich, dass Eick in seinen 7 Monaten bei Arcandor (wofür er insgesamt 15 Mio bekam) so dermaßen runterwirtschaften könnte. Zu dem diesem Lackaffen Middelhoff fällt mir nichts mehr ein, der Mann muss einer eigenen kleinen Traumwelt leben, wo er eine Art Gott spielen muss.

Ein kleines Beispiel zu den Methoden des Herrn Middelhoffs: Zwar wurde bereits vor Middelhoffs Zeit die meisten Karstadt-Warenhäuser an Oppenheim-Esch-Fonds verkauft, der diese dann an Karstadt vermietet hat, wobei Middelhoff dann die Mietpreise aushandelte – Und Middelhoff war Anteilseigner an den Esch-Fonds! Das nennt man nicht nur Interessenskonflikt, sondern “Betrug”, “Veruntreuung” oder einfach nur “kriminell” nennt, und dem Zweck der “Selbstbereicherung” diente. Ich zitiere StGB §266 S.1 (Untreue)

Wer die ihm durch Gesetz, behördlichen Auftrag oder Rechtsgeschäft eingeräumte Befugnis, über fremdes Vermögen zu verfügen oder einen anderen zu verpflichten, mißbraucht oder die ihm kraft Gesetzes, behördlichen Auftrags, Rechtsgeschäfts oder eines Treueverhältnisses obliegende Pflicht, fremde Vermögensinteressen wahrzunehmen, verletzt und dadurch dem, dessen Vermögensinteressen er zu betreuen hat, Nachteil zufügt, wird mit Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder mit Geldstrafe bestraft.

Naja, ein Ermittlungsverfahren diesbezüglich wurde im Juni 2009 eingeleitet (Siehe bspw. Spiegel, Manager-Magazin, Süddeutsche, Tagesschau, usw.), sodass der aktuelle Vorstoss in die Medien durch Middelhoff (das ist nämlich das einzige was der Mann kann) dadurch begründet ist, dass die Staatsanwaltschaft das Insolvenzverfahren abwarten wollte. Auch klar ist dass Görg von einem Amt bestellt wurde und den “Schmutz” den er gefunden hat auch bestimmt dorthin weiterleitet.
Desweiteren wird ab jetzt wohl auch gegen Eick wegen Insolvenzverschleppung ermittelt (AktG § 92 “Vorstandspflichten bei Verlust, Überschuldung oder Zahlungsunfähigkeit” und InsO § 15a “Antragspflicht bei juristischen Personen und Gesellschaften ohne Rechtspersönlichkeit”). Hier ist aber zu klären ob Arcandor nicht schon vor Eick, also bereits unter Middelhoff, einen Insolvenzantrag hätte stellen müssen, was aber einen Bilanzbetrug voraussetzen müsste. In diesem Zusammenhang wäre zu klären ob insbesondere der Goodwill in der Arcandor-Bilanz “Zauberei” war… Dies würde widerum Zweifel über die Ordnungsmäßigkeit des Testats des Wirtschaftsprüfers aufkommen lassen (der auch beim Insolvenzverfahren dabei war), und der sich noch witziger auf die Auslegung des Rechnungslegungsstandards IFRS berufen kann (den “er” als Mitglied des IAS noch viel viel lustigerweise selbst mitschreibt… bzw. bezahlt).

Weitere Quellen:
Thomas Middelhoff hält die Quelle-Pleite für unnötig (WELT)
Ex-Arcandor-Chef: „Die Quelle-Pleite war nicht unabänderlich“ (Focus)
Ausverkauf bringt Webseite zum Erliegen

 

Wieviel Goodwill hat ARCADOR? Was ist der Zerschlagungswert?

ARCANDOR wird oft mit Karstadt gleichgesetzt, sodass wichtiges Thema Karstadts Mieten sind, wie der Blog Miscellaneous economic ramblings übersichtlicht gezeigt wird. In diesem Kontext wird die Serie von Einzelhandelspleiten der jüngeren Vergangenheit Folgen für den Gewerbeimmobilienmarkt haben, wie qualitativ Duckhome auf seiner Internetseite aufzeigt.

Für den Insolvenzfall sind die Bilanzaktiva entscheidend aus denen Gläubiger ihre Recovery Rate rausschlagen müssen. Bereits vor einigen Tagen zeigte sich egghat verwundert über die Schrumpfkur des Arcandor Eigenkapitals um 1.053.238.000 Euros innerhalb von nur 6 Monaten, was er treffend kommentiert mit:

…Arcandor verbrennt das Geld ja schneller als die ganze DDR! …

Das einzige was mir zu egghat’s Blogeintrag einfiel war:

He he der Goodwill ist das was jede Firma schön versteckt… Und je länger man die Berichte nach Hinweisen suchen muss und es sich selbst aus gegeben Zahlen zurück konstruieren muss, desto eher ist da was im Busch. Aber wer versucht denn schon Bilanzen zu lesen…
Der Trick beim Goodwill ist, dass man nur viele Investitionen und Disinvestitionen ständig machen muss, und Hexhex kann man irgendwelche tollen Sachen annehmen, z.B. der Wert einer frisch gekauften Kundenliste eines Hotelressorts, und so weiter.

Die Frage bleibt, was der Zerschlagungswert von ARCANDOR sein mag. Zumindestens gab es vor dem Insolvenzantrag kein Interesse seitens strategischer Investoren Konzernteile zu kaufen, und auch nicht seitens der Gläubiger weiterhin Fremdkapital den offiziellen Arcandor Assets gegenüber zustellen. So schmeißt Udo-K im Forum wallstreet-online die Zahl 4,5 Mrd für Goodwill in 2007 in die Arena. Und bei Arcandors Bilanzsumme, würde ich das auch nicht bezahlen wollen. So würde ich mal auf einen Insolvenzkostensatz von ca. Alpha=1/3 tippen, d.h. die liquidierbaren Assets von Arcandor sind nur 2/3 von der offiziellen Bilanzsumme wert. Der gehandelte Abschlag auf Arcandor-Anleihen geht grob in diese Richtung. Mal gucken wie es kommt.