Wann wird ein “Großer” fallen?

Griechenland ist nur ein Exempel. Selbst wenn Griechenland Schuldtilgungen piken oder gar teilweise ausfallen sollte, wäre es für die Weltwirtschaft egal. Griechenland ist einfach zu klein. Hier und da müssten ein paar 100 Mio bis worst case einstellige Mrd Beträge abgeschrieben werden. Der Beigeschmack wäre bitterer.

Kurzfristig wird Italien, Spanien oder UK argwöhnisch betrachtet. UK wird nicht pleite gehen, weil es (was vielen Kontinentaleuropäern nicht so bewusst ist) noch immer eine Weltwährung hat und über das Commonwealth gute wirtschaftliche Verflechtungen aufweist. Die Spanier haben den Ernst ihrer Lage erkannt und handeln, und nur darauf kommt es letzlich an – Wer sein Schicksal nicht selbst in die Hand nimmt, ist verloren. Mein Favorit im negativen Sinn ist Italien, weil wie Griechenland extrem uneinsichtig gegenüber fiskkalische Zwänge ist und maximalen negativen Impact auf die EU aufweisen würde.

Aber die Frage “Who is next” wird sich mittelfristig nicht stellen. Die EU-Politik wird sich irgendwie durchwurschteln, Stützungsprogramme hinten rum liefern, und mächtig Subventionen zur Stabilisierung der Wirtschaft anschieben. In spätestens zwei Jahre wird kein Mensch mehr von Finanzkrise, Währungskrise, Wirtschaftskrise, oder irgendeine Krise sprechen, weil schlaue Statistiker ausrechnen, dass “der Aufschwung da ist”.

Die ganze Sache hat aber einen Haken (wie immer). Die Staaten weltweit haben Schuldenberge aufgetürmt, die ihres Gleichen in der jüngeren Wirtschaftsgeschichte der letzten paar Jahrhunderten suchen – Sowohl Absolut als auch Relativ. Während nach 1929/WW2 Staaten wie die USA ihre Schuldenberge (Siehe Keynes warum Schulden da waren) mit Wachstum in ein nahezu komplett ungesättigten Weltwirtschaft abbauen konnten (Wo viel weggebombt wurde, kann man wieder viel aufbauen…), ist dies in der aktuellen Lage der Weltwirtschaft nicht möglich.

Aus dieser Sicht macht der IWF/Blanchard-Vorschlag mit erhöhten Inflationsziel (Siehe auch Rick Bookstaber vom 02-Jan-2010) sogar Sinn, wenn es mal nicht zu knapp kalkuliert ist. Natürlich macht hat unser Bundesbank-Weber vollkommen Recht, dass es Scheiße ist (Ja so habe ich es mir auch nicht gewünscht). Jedoch haben wir lauter Staaten mit Riesen-Schuldenberge, Demokratien mit nimmersatten Wählern, und folglich das komplett Gegenteil von das was man Schuldtilgung bezeichnet (Und hiermit schließe ich auch Deutschland mit ein). Nein die Zinslast lässt den Schuldenberg sogar noch anschwellen. Und was ist der Collateral, die Wirtschaftssleistung, die dagegen steht? Können die Volkswirtschaften in Europa und Nordamerika so schnell wachsen wie ihre Schuldenberge von alleine anwachsen? Man muss schon in einer Traumwelt leben, um sich das passend zusammen zu rechnen…

Mindestens einen “Schluck” werden wir uns noch genehmigen dürfen (zumindest in Deutschland, nicht in Griechenland), und dann wird es richtig Verlierer regnen, z.B. Sparer, Altersvorsorgeprodukte, etc. … Das Schuldenkarussell dreht sich, schneller und schneller, schneller und dann …

 

Griechenland – Was kommt nun?

Der sovereign debt fraudster Griechenland hat diese Woche ganz schön den Euro in den Keller gezogen. Wir sind mittlerweile beim Greece/Germany Spread bei über 400 bp angelangt (d.h. die Differenz der Yields der 10-jährigen griechischen Staatsanleihe im Vergleich zur deutschen Staatsanleihe). Es ist vielleicht Zeit sich über Szenarien Gedanken zu machen.

Situation:

- Griechenland muss seine Staatsausgaben drosseln

- Griechenland fällt dies innenpolitisch sehr schwer (Siehe Riots, usw)

- Die anderen Euroländer wollen sich nicht erpressen lassen (d.h. Griechenland einen Bailout schenken).

- Die anderen Euroländer wollen den Euro nicht platzen lassen (d.h. Griechenland aus den Euro aussteigen lassen).

Euro vs Drachmen

- Griechenland wird mit dem Drachmen nur unter noch größeren Diskont sich Devisen beschaffen können (==> Spread würde richtig explodieren)

- Griechenland würde Gelddrucken (==> Hyperinflation, Alle Griechen verarmen)

- Mit Euros kann Griechenland sich nicht aus den Staatsschulden rausinflationieren.

==> Griechenland behält den Euro, weil es ein Eigeninteresse hat, aber nicht weil es die anderen Euroländer fiskalisch kratzen würde. Die Kaufkraft des Euros würde sich nicht ändern, nur weil Griechenland nicht seine Zinsen und Schulden tilgt.

Situation #2

- Kaum jemand will Griechenland Geld leihen

- Wenn jemand Griechenland Geld leiht, dann richtig teuer (Siehe Spreads)

- Griechenland wird das nicht bezahlen wollen

- Griechenland muss es aber bezahlen, um seine existierenden Schulden zu refinanzieren

- Darum will Griechenland einen niedrigeren Spread

==> Die Falle: Zu spät Griechenland!

Insolvenzfall #1 – Liquidation

- Kann sich ein Staat liquidieren? Jein!

- Nein, weil irgendetwas vom Staat übrig bleiben muss. Quasi das Backoffice…

- Ja, wenn es Assets hat. Sprich irgendetwas privatisieren kann.

Insolvenzfall #2 – Sanierung
Eine Staatspleite wird i.d.R. mit Hilfe des IMF als Kreditgeber abgewickelt. Das kann man mit dem Chapter 11 vergleichen.

- Griechenland muss einen Sanierungsplan für seinen Staatshaushalt vorlegen (unter Beratung des IMF)

- Der IMF vergibt quasi einen DIP-Loan an Griechenland, d.h. einen Sanierungskredit der am Sanierungsplan geknüpft ist und Super-Senior ist (==> Der drohende Super-Senior Status ist in diesem Fall mit ein Grund, warum Spreads auf die dann plötzlich untergeordneten Kredite anziehen).

- Griechenland ist dann zwar Debtor in Possession (DIP), aber wird sein “Possession” wie im Sanierungsplan angegeben privatisieren müssen bzw. einen Debt-for-Equity-Swap durchführen müssen (==> De Facto hat der DIP-Kredit-Geber das Sagen)

==> Innenpolitik: Die Griechen werden den IMF mehr hassen als Ihre Regierung.

==> Nachteil: Der IMF darf nicht Euroländer retten, weil sonst die ECB untergraben wird (Ist EU-Recht).

Insolvenzfall #3 – Bailout
Die anderen Euroländer räumen Griechenland eine üppige Kreditlinie ein mit schwammigen Bedingungen, wie unter Politikern üblich.

- Griechenland kann seine Neuverschuldung finanzieren, Zinsen tilgen und alte Schulden refinanzieren.

- Griechenland muss keine Einschnitte auf der Ausgabenseite vornehmen bzw. “so weiter machen wie bisher”

==> Innenpolitk: Die Bevölkerung wird “Konjunkturprogramme” fordern.

Fazit
Mit einer Sanierung a la IMF fährt Griechenland und die anderen Euroländer egentlich am besten. Die Griechen können alle Schlechtigkeiten auf den IMF zurückführen. Die Euroländer (die ja den IMF mitfinanzieren) brauchen sich auf keine innereuropäischen Blabla-Streitereien einlassen, die gar zu einer “anti-europäischen Stimmung” führen könnten. Problem ist, dass der IMF nicht Euroländer retten darf, weil dann die ECB ausgebootet wird, die darf aber widerum nach EU-Recht keine Extrawurst für einzelne Länder kochen ==> Ein Konstruktionsfehler des Euros?

Update #1 – Wie kann Berlin Griechenland helfen?
Per Überweisung sicherlich nicht. Aber angeenommen, was würde passieren, wie die BRD ankündigt (und es auch tatsächlich tut) und anstatt 60 Mrd (oder sonst wie viel) keine neuen Schulden aufnimmt, Nein, sogar noch mal ein paar Millarden vorzeitig tilgt? (Prepayment!) Dann werden sich einige Investoren nach neuen Anlagemöglichkeiten umsehen müssen, sodass dann auch Griechenland profitieren kann.
Aus einem anderen Blickwinkel kann man dem Monster-Spread von Griechenland auch etwas Gutes abgewinnen: Wird es anscheinend lukratkiver, renditereicher, risikoärmer wieder in Firmen zu investieren? Da floss im letzten Jahr trotz des ganzen Geschwafel über Kreditklemmen ziemlich viel über Schuldscheine rein.

 

Streit ums Mezzanine

Die Bilanzrechtsgelehrten und Banken streiten sich noch immer was Mezzanine nun eigentlich sein soll (So das habe ich nun davon, wenn ich immer die Nachrichten auf dem Handy lese und auf dem Computer bloggen…Also kein Link…). Ein Grund der Verwirrung ist, dass jedem während seiner Lehre, Studium, etc. eingeredet wird, dass es nur Schulden (debt) ODER Eigenkapital (equity) gäbe. Also Rangigkeit 1 und 2. Punkt, Aus, Ende! Aber so sieht es grob in Wirklichkeit aus:

Rangigkeit#
1 Senior Schulden
2 Mezzanine
3 Eigenkapital

Eigentlich ist die Namensgebund egal, wobei Rang 1 i.d.R. “Senior” heißt also “Das Fremdkapital” wie aus dem Lehrbuch ist, und den letzten Rang das Eigenkapital ist. Dazwischen kann man belieben soviele Wertpapiere/Instrumente/Finanzierungskontrakte/etc. reinbasteln wie man dafür Investoren findet.

Durch die Rangigkeit beantwortet sich von alleine welches Finanzierungsinstrument wann ausfällt, Prügel einsteckt, Verluste schlucken muss, etc.

Pleitefälle

Im Fall einer Pleite (bankcruptcy) wird ganz klassisch das Eigenkapital (letzter Rang) negativ. D.h. die Gesellschafter, Aktionäre, etc. verlieren alles. Da das Eigenkapital nun weg ist, wird automatisch das nächste Finanzierungsinstrument zum Puffer für die verbleibenden Verluste (also der vorletzte Rang), was i.d.R. irgendeine Mezzanine-Ding, Hybridanleihe, etc. ist. Was können die Investoren dieses Instruments mit vorletzten Rang machen?

- Option a) Tue nichts, es kommen trotzdem keine Zinszahlungen rein, vorher auch. Also der Wert des Kontrakts bleibt im Keller, und im Liquidationsfall bleibt trotzdem nix übrig, wegen der Rangigkeit.

- Option b) Mach mit bei der Restrukturierung, mache einen Debt-for-Equity-Swap, also tausche die Mezzanine-Anteile in Equity um, also realsiere die Verluste bilanziell, aber bekomme dafür Stimmrechte, darfst nun auch den Manager einsetzen/feuern, und das Insolvenzverfahren ist erstmal vorbei.

Natürlich gibt es gewissen “Druck” seitens der Senior auf die Mezzanine-Halter, weil die Senior-Halter auf den Off-Knopf drüggen können, also die Liquidation forcieren können (Option a). Lustig wird es erst, wenn ein Investoren oder mehrere verzahnte Investoren die Interessen von Senior als auch Mezzanine vertreten…

Was mir gerade bei den Banken auffiel war, dass beide Optionen für sie selbst keine Optionen sind. Ganz eigennützig würde das cooler sein:

- Option c) Wir tun nix, und bekommen einen Soffin-Puffer als Ersatz, der dann auch nix mit uns zu tun hat.

Jeder Mensch würde sagen, dass c) vollkommen bescheuert ist, wie aus einer Komodie, aber es ist die Realität (Lesetipp: Risikoanreize aus der impliziten Bestandsgarantie für Finanzinstitute (Blicklog)). Was würde passieren, wenn a) und b) zum Zuge kommen, wie sich eigentlich per Vertrag vorgesehen ist? Die ganzen Banken, Versicherungen, große Firmen, die irgendwie Investoren an Mezzanine bei einer Ausfallfirma sind, können ca. 99% Bilanzwert abschreiben im Falle von b (aber Ausblick auf Besserungen) oder im Fall von a (ohne Ausblick auf Besserung). Wenn Investoren dadurch pleite gehen, ist das widerum ein Eingeständnis, dass diese Investoren selbst viel zu wenig Eigenkapital in den letzten Jahren aufbauten. Ich denke mal dass es auch so ist…

Distressed Securities Spekulation
Noch ein paar Hinweise zu Distressed Securities Strategien: Wenn eine Firma im Default geht, dann wird das Mezzanine i.d.R. ziemlich rasch auf 1% bis 15% runterbewertet, auch wenn die Senior noch bei 50% Recovery liegt. Bei einer Liquiditation oder einem Restructuring könnte aus dem Mezzanine tatsächlich 0,0001% werden (Also eine Firma mit richtig vielen Stillen Reserven in der Bilanz, fällt mir wirklich nicht ein). Wenn man die Mezzanine nun irgendwo für 1% zu kaufen sieht, dann kann man “Sekt-oder-Selters” spekulieren!

- Szenario 1) Man verliert seinen Einsatz komplett durch eine Liquidation (Totalverlust), oder wird durch ein Reststrucuring der Liability-Seite neuer Teileigentümer von quasi-wertloser Equity mit Hoffnung wird (De Facto Totalverlust, aber wenigstens die Firma gerettet, “moralischer Mehrwert”).

- Szenario 2) Es gibt ja noch sowas wie “Management-Können”, also irgendein Macher oder Mitarbeiter das Default-Unternehmen noch operativ retten (z.B. eine vergessene, billig implementierbare Geschäftsidee umsetzen, einen Kunden überzeugen, irgendwoher einer neuen Eigentümer mit Geld reinbringen, schnell und schmerzhaft Kosten senken, etc.). Hier kann es sein, dass das Unternehmen den Default-Status wieder verlässt, auf der Liability-Seite alles beim alten bleibt und man wesentlich mehr als 1% für das Mezzanine zurückbekommt.

Zurück zum Thema
Für mich ist der Fall mit den Banken und ihren Hybridanleihen/Mezzanine ganz klar. Diejenige Mezzanine, die man sich auf Eigenkapital nach Basel II anrechnen lies, für die werde ein “Mezzanine-to-Equity-Swap” durchgeführt, wenn das Instrument der nächstuntere Rangigkeit platzt (also per Ringschluss das Equity-Instrument einen negativen Wert aufweist).

 

Erfinden? Warum?

Die FAZ schreibt in ihrer Serie über die “Die Zukunft des Kapitalismus – Die nächste Blase schwillt schon an” über die Machtlosigkeit der Zentralbanken und ihrem Leitzins. Der FAZ-Autor Gunnar Heinsohn (Sozialwissenschaftler an der Universität Bremen) erklärt ziemlich einleuchtend über den Unterschied zwischen Geschäftsbanken und Unternehmen (Nichtbanken), und warum letztere sich weniger um den Zins als um ihren Eigentumsanspruch sorgen:

Unternehmen verschulden sich mithin also zur Verteidigung ihres Eigentums und nicht wegen eines geringen Zinses, wie dies in Ökonomenkreisen noch immer geglaubt wird. Und schon gar nicht verschulden sie sich ein weiteres Mal, nur weil irgendwo die Zinsen gesenkt wurden. Wenn das Unternehmen einen Wert von beispielsweise einer Milliarde hat und 100 Millionen für die Aufrechterhaltung dieses Werts investieren muss, dann hält ein jährlicher Zins von – sagen wir – 5 statt 3 Millionen die Verschuldung nicht auf. Die 2 Millionen mehr an Zins sind zwar ärgerlich, bleiben aber im Verhältnis zur verteidigten Milliarde von untergeordneter Bedeutung.

Der Autor teilt auch meine Meinung, dass Investitionen vor allem durch technologische Erneuerungen getriggert werden, und vielmehr zum Überlebenskriterium werden.

Bereits jede gewöhnliche „Standardkrise“ gefährdet Firmen. Wer nicht investiert, reduziert den Wert seines Eigentums und beeinträchtigt dadurch seine Kreditfähigkeit; zehn Fabriken zur Herstellung von mechanischen Schreibmaschinen fallen nach Erfindung des Schreibcomputers im Preis auf null, wenn sie nicht umgehend nachziehen. Und das müssen sie alle, obwohl sie natürlich ganz klar sehen, dass es dadurch zu Überkapazitäten kommen wird: Sie haben also nur die Wahl, durch Nichtstun sofort von der Bildfläche zu verschwinden oder durch rechtzeitige Investitionen vielleicht zu den verbliebenen acht von ursprünglich zehn Firmen zu gehören, die ihre neuen Waren am Markt auch verkaufen können, dadurch wirtschaftlich überleben und durch Tilgung ihrer Bankschulden ihr verpfändetes Eigentum wieder auslösen können [...]

Natürlich frage ich mich: Muss eine Firma erst abwarten bis eine technologische Erneuerung über sie hineinfällt? Besteht die Möglichkeit proaktiv sich mit potentiellen technologischen Erneuerung zu beschäftigen? Sicherlich ja, und es betet wahrscheinlich auch jeder Innovations-/Technologiemanager in ihren Firmen vor. Ich habe mir gedacht, dass dieser FAZ-Artikel ein guter Einstieg für dieses Blog ist. Technologische Erneuerung bzw. technologischer Fortschritt ein ziemliche große Keule für die Volkswirtschaft. Mit neuen Technologien werden Branchenstrukturen neu gestaltet mit allen ihren Folgen für Abstieg alter Firmen und den Aufstieg Neuer. Das gemeine daran ist, dass eine Top-Down Zentralplanung wie es gerade aus Sicht von großen Institutionen der Politik präferiert wird, kaum Einfluss darauf hat ob gerade in ihrem Herrschaftsgebiet irgendwelche pfiffigen Leute sich proaktiv mit einer möglich neuen Technologie beschäftigen, oder sie gar erfinden, oder mit ausreichender Vorstellungskraft gesegnet sind sich auf Basis einer neuen Technologie viele schöne neuen Produkte auszudenken, die dann irgendwer produzieren, verkaufen, usw. wird … Das einzige was Top-Down Zentralplanern ist zu streuen, das Gesetz der großen Zahlen, und zwar in Köpfen spielen – Mehr geht nicht. Neue Sachen, Produkte, usw werden von Menschen erfunden – Geld alleine kann nicht denken.